Azioni europee: luglio positivo, soprattutto per le azioni dell'UEM

202108_Eq_it1.JPGNel secondo trimestre dell'anno l'economia statunitense ha raggiunto i livelli di attività pre-pandemici, diversamente dall'Eurozona. La pandemia ha impedito all'economia di riprendersi completamente durante l'inverno, ma l'attività economica è rimbalzata notevolmente nel secondo trimestre del 2021, in quanto le misure di distanziamento sociale si sono attenuate, permettendo ai servizi di recuperare terreno. Nel settore manifatturiero, al contrario, la produzione continua a risentire dei vincoli sul fronte dell'offerta, che ostacolano la ricostituzione delle scorte.

La ripresa dovrebbe tuttavia continuare grazie al venire meno delle misure di distanziamento sociale nei prossimi mesi, con un conseguente netto miglioramento della fiducia delle famiglie e un aumento dei consumi, mentre gli investimenti in apparecchiature seguiranno la ripresa della domanda grazie all'allentamento delle condizioni di credito.

Ulteriore sostegno proviene dall'approvazione dei piani di ripresa e resilienza della maggior parte degli Stati membri dell'UE da parte della Commissione europea nonché dal posizionamento accomodante della BCE volto a preservare condizioni di finanziamento favorevoli e dall'adozione precedentemente annunciata di un target di inflazione simmetrico del 2%.

In tale contesto prevediamo una crescita del 5,1% circa nel 2021. Nonostante il rimbalzo della crescita, il mercato del lavoro non è ancora tornato alla normalità. L'occupazione ha toccato il fondo, ma è ancora lontana dai livelli pre-crisi.

I mercati europei hanno messo a segno un altro mese leggermente positivo, soprattutto nell'UEM. I titoli growth hanno continuato la loro ripresa rispetto al comparto value ma, al contrario degli Stati Uniti, non vi è stata una reale differenza di performance tra le large e le small cap. Anche a livello settoriale, la performance non si è discostata di molto, con l'eccezione del settore energetico e dei beni di consumo di base che hanno arrancato.

L'eccellente stagione di rendicontazione degli utili ha ampiamente sostenuto i mercati. Più del 65% delle società dello Stoxx600 che hanno già pubblicato i loro risultati ha superato le stime, con una crescita degli utili di oltre il 20%, in particolare titoli energetici e industriali.

Gli utili sono stati quindi rivisti al rialzo, sia nell'UEM che nel Regno Unito, dove ora le aspettative di consensus indicano un 25% nei prossimi 12 mesi, con un aumento a doppia cifra anche nel 2022. Nonostante tale ripresa, le aspettative sugli utili non sono però ancora tornate ai livelli pre-crisi, con l'unica eccezione rappresentata dal settore dei materiali.

Grazie alle continue revisioni positive degli utili, anche le valutazioni si sono in parte attenuate, pur rimanendo al di sopra della loro mediana storica. Gli Stati Uniti rappresentano ancora il mercato azionario più oneroso, con un rapporto prezzo/utili a 12 mesi pari a 21,9, rispetto al 18,4 del mercato azionario globale. L'UEM e il Regno Unito risultano particolarmente interessanti, rispettivamente al 16,4 e 12,2. 

I mercati azionari hanno chiuso il mese in territorio positivo, fortemente sostenuti dalla sovraperformance dei titoli growth rispetto a quelli value. Per quanto concerne il nostro posizionamento, nonostante il calo dei rendimenti, il sovrappeso sui titoli finanziari, in particolare sulle banche europee, ha offerto un contributo positivo. Anche il sottopeso sui settori dei beni di consumo discrezionali, dei servizi di telecomunicazione, dei media e dell'intrattenimento nonché dei servizi di pubblica utilità è risultato remunerativo poiché hanno sottoperformato il mercato generale. L'unico contributo negativo è derivato dal forte sovrappeso sui beni di consumo di base, che avevamo aumentato il mese scorso probabilmente con troppo anticipo.

Dato il contesto, riteniamo che il rimbalzo della performance relativa del comparto growth rispetto a quello value in seguito al recente calo dei tassi d'interesse sia stato troppo rapido, il che ci induce a ridurre ulteriormente l'esposizione sul primo quando i tassi d'interesse riprenderanno la tendenza al rialzo avviata all'inizio dell'anno. Oltre a ciò, abbiamo mantenuto stabile gran parte delle ponderazioni settoriali, a eccezione di quella sui beni di consumo di base:

  • Abbiamo deciso di ridurre il sovrappeso sui beni di consumo di base (alimenti e bevande e prodotti per la casa e la persona) da +2 a +1. Il settore non ha beneficiato del calo dei tassi d'interesse e le pubblicazioni degli utili sono state eterogenee. L'Oreal, ad esempio, ha registrato ottimi risultati, mentre gli utili di Reckitt Benckiser sono stati influenzati negativamente dall'aumento dei costi delle materie prime.
  • Manteniamo il sovrappeso sul settore finanziario, in particolare sulle banche. Gli assicuratori faticano ancora sul fronte della performance, mentre le banche continuano la loro tendenza al rialzo dall'inizio dell'anno. Queste ultime risultano ancora estremamente interessanti in termini di rapporto prezzo/valore di libro, mentre l'allentamento dei rischi normativi offre maggiore visibilità sugli utili futuri.
  • Rimaniamo negativi sui beni di consumo discrezionali, settore estremamente oneroso, in particolare su automobili e componenti poiché i megatrend del settore (elettrificazione, guida autonoma, ecc.) costringeranno i produttori OEM a effettuare ingenti investimenti che peseranno sui margini.202108_Eq_it2.JPG

Azioni USA: l'attività economica USA ha superato i livelli pre-pandemici 

Nel secondo trimestre dell'anno l'attività economica statunitense ha superato i livelli pre-pandemici. La crescita è stata trainata principalmente da massicci consumi e investimenti. Entrambi dovrebbero ancora sostenere la crescita economica, dato il continuo ribilanciamento verso i servizi, favorendo quindi forti consumi, e gli investimenti aziendali dovrebbero rimanere solidi, a differenza di quelli residenziali, che risentono dell'aumento dei prezzi e della diminuzione dell'accessibilità agli immobili.

Il Senato USA ha approvato un piano infrastrutturale bipartisan, anche se permangono diversi ostacoli. L'accordo non prevede varie parti dell'agenda di Biden, tra cui un intervento più ampio sui cambiamenti climatici (oltre alle misure già annunciate) e misure per le infrastrutture umane, come un credito d'imposta ampliato per i figli e l'assistenza agli anziani.

In tale contesto prevediamo una crescita del 6,2% circa nel 2021 e del 4,3% nel 2022. Sul fronte della politica, riteniamo che la Fed attenderà ulteriori progressi nel mercato del lavoro prima di effettuare una stretta.

I mercati USA hanno messo a segno un altro mese leggermente positivo. I titoli growth hanno continuato la loro ripresa rispetto al comparto value e le big cap di qualità hanno ampiamente sostenuto la performance del mercato. L'eccellente stagione di rendicontazione degli utili ha ampiamente sostenuto i mercati. Più dell'85% delle società dell'S&P500 che hanno già pubblicato i loro risultati ha superato le stime, con una crescita degli utili di oltre il 15%, Materiali, industriali e finanziari hanno messo a segno ottimi risultati, ma anche gli altri settori hanno registrato una crescita a due cifre.

Gli utili sono stati quindi rivisti al rialzo, tanto che ora le aspettative di consensus per il mercato USA indicano un 20% nei prossimi 12 mesi, con un aumento a doppia cifra anche nel 2022, il che le porta sopra i livelli pre-crisi, risultato a cui hanno contribuito quasi tutti i settori USA.

Grazie alle continue revisioni positive degli utili, anche le valutazioni si sono in parte attenuate, pur rimanendo al di sopra della loro mediana storica. Gli Stati Uniti rappresentano ancora il mercato azionario più oneroso, con un rapporto prezzo/utili a 12 mesi pari a 21,9, rispetto al 18,4 del mercato azionario globale.

In un mese leggermente positivo per i mercati USA, grazie al calo dei tassi d'interesse e alla solida stagione di rendicontazione degli utili, le large cap hanno sovraperformato le small cap, e anche i settori dei servizi di pubblica utilità e finanziario hanno messo a segno una sovraperformance. Le banche hanno tenuto abbastanza bene, nonostante il calo dei rendimenti, e potrebbero sovraperformare ancora. Anche la sanità ha sovraperformato, senza chiari fattori scatenanti, il che ha consentito al settore di recuperare la sottoperformance registrata da inizio anno. Un ampio contributo è giunto dalle società che hanno sviluppato i vaccini, oltre che dai solidi utili. L'energia e i beni di consumo discrezionali hanno invece arrancato rispetto al mercato generale. Tutte le nostre posizioni hanno contribuito positivamente alla performance relativa con un sovrappeso su banche e sanità e un sottopeso sui servizi di telecomunicazione.  In tale contesto non abbiamo apportato alcun cambiamento strategico:

  • Rimaniamo neutrali sui materiali. Il rapporto rischio/rendimento è negativo, le valutazioni sono elevate e i prezzi delle materie prime stanno raggiungendo il loro massimo a breve termine. La maggior parte dei prezzi delle materie prime è al di sopra dei livelli pre-pandemici.
  • Manteniamo un notevole sovrappeso sulle banche, poiché la recente resilienza ci induce a ritenere che il settore possa continuare a sovraperformare nei prossimi mesi.
  • Nonostante gli ottimi utili, confermiamo la ponderazione neutrale sul settore IT. I rendimenti a 10 anni sono troppo bassi e dovrebbero salire almeno all'1,75%. Tale posizione, tuttavia, è puramente tattica poiché rimaniamo estremamente rialzisti sul settore in una prospettiva di lungo periodo, dati gli ottimi driver demografici, tecnologici e ambientali.
  • Manteniamo una ponderazione neutrale sui beni di consumo di base date le basse valutazioni, ed è troppo presto per passare a un sovrappeso.
  • Rimaniamo negativi sui servizi di telecomunicazione poiché, nonostante la massiccia sottoperformance, non osserviamo alcuno stimolo per un rimbalzo.
  • Confermiamo la ponderazione neutrale sui beni di consumo discrezionali, settore in cui la selezione dei titoli ricopre un'importanza fondamentale.
  • Rimaniamo cauti sia sui servizi di telecomunicazione che sui servizi di pubblica utilità.
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Mercati emergenti: ancora alle prese con alti tassi di riproduzione

Luglio è stato un mese volatile per i mercati emergenti, con l'indice MSCI EM che ha registrato una correzione del 7% nel corso del mese, e ha finito per cedere tutti i guadagni dell'anno. La correzione è stata guidata in gran parte dalla Cina, dal momento che il crescente inasprimento normativo ha portato a una brusca correzione delle azioni cinesi, in particolare quelle dei settori doposcuola (After-School Tutoring), sanità, servizi immobiliari e tecnologia con quotazione primaria negli Stati Uniti. Mentre il primo round di vendite è stato innescato dal divieto di utilizzare l’app di ride sharing Didi pochi giorni dopo la sua IPO statunitense, il secondo è partito quando gli enti di regolamentazione hanno imposto alle aziende del comparto del doposcuola la conversione in enti senza scopo di lucro. L'incertezza normativa ha visto l'MSCI China registrare uno dei suoi mesi peggiori in un lungo periodo, perdendo circa il 14%.

Altrove nei ME l'ambiente è rimasto tiepido, minacciato dalle preoccupazioni per l'aumento dei casi di variante Delta, il crollo dei programmi di vaccinazione e la normalizzazione delle politiche da parte di qualche banca centrale dei ME prima della ripresa della crescita. Mentre Taiwan ha perso il 2,8% nel mese, la Corea ha chiuso con un calo del 5,4% e l'India è rimasta stabile allo 0,9%, lasciando l'MSCI EM Asia in calo, all'8,4% per luglio. Anche la regione Latino Americana ha ceduto i guadagni degli ultimi mesi, mentre le materie prime hanno continuato ad arretrare. L'EMEA è riuscita a non perdere terreno (-0,5% per il mese), con l'Egitto e la Turchia tra i migliori mercati ME del mese.

Sul fronte delle valute, un paniere di valute ME ha perso l'1% a luglio, mentre nel complesso delle materie prime il petrolio Brent ha chiuso il mese a 75,38 dollari al barile, poiché gli alleati dell'OPEC hanno raggiunto un accordo per aumentare la produzione. 

Un paio di variazioni: downgrade del Brasile da sovrappeso a neutrale e upgrade del settore hardware e apparecchiature tecnologiche da 0 a +1.

Cina: confermiamo la ponderazione neutrale.

Mentre la prospettiva a breve termine risente dell'incertezza normativa e dei rischi politici, quella di lungo periodo rimane interessante, con la valutazione scontata che determina la ponderazione neutrale.

A breve termine l'inasprimento normativo continua a pesare sul sentiment. Ulteriori rischi provengono dalle restrizioni indotte dalla variante delta, a cui si aggiungono timori sulla crescita del PIL. La politica rimane accomodante con un generale allentamento, pur puntando a una stretta. Dato il controllo normativo più severo, tuttavia, in futuro potrebbe proseguire l'allentamento. La Cina rimane un mercato dettato dalla politica e l'incertezza a breve termine si riflette in un premio di rischio azionario più elevato, non da ultimo nel settore tecnologico, peso massimo dell'indice.

Preferiamo il mercato onshore/delle azioni di classe A, evitando il mercato offshore/degli ADR.

 

Variazioni di rating:

Brasile -

Abbiamo declassato il Brasile a 0 (da 1), in linea con una visione top down. Le aspettative di crescita globale prossime al picco e il calo delle materie prime sono fattori che potrebbero pesare sulla performance a breve termine di questo mercato correlato alle materie prime.

 

Tecnologia/Hardware -

Rivediamo al rialzo il sottosettore tecnologia/hardware portandolo a 1 (da 0) - Il settore sta nuovamente diventando interessante data la costante performance in un contesto caratterizzato da crescita bassa. Inoltre tale posizione è in linea con il sovrappeso sul settore IT.

  • Confermiamo la ponderazione a +1 sul Messico poiché il rally dei titoli value e la ripresa USA dovrebbero favorire il Paese, ma permangono considerazioni ESG nei ciclici. Il fatto che il Presidente in carica abbia perso la maggioranza qualificata (2/3) al Congresso (dove mantiene la maggioranza unica) ha ridotto l'incertezza politica.
  • Confermiamo il rialzo dell'Europa emergente da -1 a neutrale vista la ripresa della crescita; fattori da considerare: campagne vaccinali contro il COVID-19, Europa, materie prime. Tuttavia, la selezione dei titoli resta fondamentale.
  • Confermiamo la ponderazione neutrale sull'ASEAN; la pandemia penalizza le riaperture nella regione, che non partecipa pienamente alla crescita globale e al rally del mercato value. 
  • Confermiamo la ponderazione neutrale sull'India, data la recente decisa ripresa del mercato dopo la debolezza dovuta alla recrudescenza del COVID, a causa delle valutazioni onerose e del rischio valutario. Il mercato è risultato invariato dopo il nostro rialzo a neutrale.
  • Rimaniamo neutrali su Taiwan data la crescita strutturale, ma i profondi rischi geopolitici ciclici ci impediscono di optare per un sovrappeso.
  • Rimaniamo sovrappesati (+1) sui materiali dato il previsto forte sostegno a lungo termine della domanda e dell'offerta, anche se non escludiamo alcune prese di profitto a breve termine dopo una solida performance. Ridimensionamento dei vincitori.
  • Rimaniamo neutrali sulla sanità, benché vi siano prospettive favorevoli a lungo termine + potenziale di recupero dopo un periodo di debolezza.
  • Confermiamo il sovrappeso su semiconduttori e relative apparecchiature sulla scia del forte momentum positivo della domanda e dell'offerta, anche se non escludiamo alcune prese di profitto a breve termine dopo una solida performance.

Infine, continuiamo a mantenere un portafoglio bilanciato, combinando l'esposizione su titoli value/ciclici e che beneficiano della riapertura con l'esposizione su titoli e settori growth di qualità (tecnologia, sanità, beni di consumo discrezionali), proteggendo in un certo qual modo il portafoglio dalle prese di profitto sui titoli growth con duration lunga più sensibili ai tassi di interesse, che verso fine mese hanno risentito delle pressioni delle vendite. In termini di stili, siamo quindi più bilanciati tra growth/value e ciclici, e stiamo riducendo la propensione verso lo stile momentum quale fonte di finanziamento, nonostante la nostra opinione positiva sul lungo termine.

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