Giugno è stato ancora un mese caratterizzato da forte volatilità, con tassi core in significativo rialzo nella prima metà, mentre nella seconda metà abbiamo assistito a una certa tregua, anche se in un contesto piuttosto turbolento. Una novità dall'inizio dell'anno è stato il rilevante calo dei mercati delle materie prime, in cui non solo i prezzi del petrolio e del gas naturale si sono orientati sostanzialmente al ribasso, ma anche merci come il grano hanno registrato crolli improvvisi. Il decennale statunitense è schizzato al 3,47%, prima di chiudere il mese al 3% (e calare ancora successivamente), mentre il decennale tedesco ha chiuso all'1,8%, prima di assestarsi intorno all'1,2%. I periferici dell'Eurozona non hanno fatto altro che riflettere in maniera accentuata i tassi core, con oscillazioni verso l'alto e verso il basso molto brusche e particolarmente acute: questo è vero in particolare per i tassi italiani, con il decennale che ha raggiunto incredibilmente quota 4,2%, pur terminando al 3,2%. Mentre i mercati delle obbligazioni sovrane, nonostante la volatilità, sono riusciti in generale a registrare una performance positiva nel corso del mese, i prodotti a spread hanno sofferto in modo significativo. I mercati High Yield (sia in EUR che in USD) hanno registrato una performance negativa, mentre anche il debito emergente in valuta forte e in valuta locale ha subito a giugno una significativa flessione, a riflesso dei mercati azionari. Il credito garantito di alta qualità e il credito senior IG hanno sovraperformato rispetto alle tranche più rischiose della struttura del capitale, come le obbligazioni ibride e le convertibili contingenti bancarie. Dal punto di vista settoriale, i settori difensivi (telecomunicazioni, sanità) hanno sovraperformato i ciclici (auto) e l'immobiliare. Il dollaro continua a progredire, raggiungendo temporaneamente la parità con l'euro, e anche i beni rifugio come lo yen si sono rafforzati. Sul fronte dei paesi emergenti, le valute dell'Europa orientale si sono indebolite, mentre i cambi latinoamericani hanno registrato rendimenti positivi.

 

È innegabile che i dati sull'inflazione abbiano registrato una temporanea tregua, dovuta principalmente al considerevole calo dei prezzi delle materie prime. Sebbene i dati dell'IPC in Europa e negli Stati Uniti restino elevati, osserviamo un certo movimento al ribasso negli swap sull'inflazione a 5 anni degli Stati Uniti e dell'UE (un indicatore chiave per le politiche delle banche centrali). Sul fronte macroeconomico, non solo la dinamica di crescita si è notevolmente indebolita, ma crescono le probabilità di una recessione. Il rischio geopolitico permane onnipresente e non si intravede alcuna tregua sul fronte del conflitto russo-ucraino. A questo problema si aggiungono non solo le sanzioni incrementali che stanno colpendo la Russia, ma anche la potenziale interruzione del flusso di petrolio/gas dalla Russia all'Europa, che avrà gravi conseguenze. I blocchi ed embarghi sulle materie prime alimentari stanno peraltro avendo un significativo impatto in termini macroeconomici. Anche i problemi della supply chain sono onnipresenti e probabilmente continueranno ad esserlo, dato che i lockdown in Cina sono ripresi in diverse regioni, gettando una lunga ombra sulla crescita globale e creando un'ulteriore fonte di aumento dell'inflazione. Di fronte a queste pressioni inflazionistiche, le banche centrali di tutto il mondo (Cina esclusa) sono costrette a confermare il loro atteggiamento aggressivo. La Federal Reserve ha reso noto di voler indurre (tramite la stretta) un rallentamento macroeconomico per frenare l'inflazione. Il nostro scenario di base indica un rialzo di 75 pb alla prossima riunione del FOMC, di cui monitoreremo molto attentamente l’impatto sull'economia statunitense. Dopo le dichiarazioni risolutamente aggressive dei membri della BCE, Christine Lagarde ha precisato che un rialzo di 25 pb era imminente a luglio. Ha inoltre affermato che, qualora le pressioni inflazionistiche dovessero continuare, la BCE procederà a ulteriori rialzi (potenzialmente più aggressivi). Tuttavia, dopo aver constatato gli effetti della sua posizione aggressiva sui tassi periferici (in particolare sull'Italia), la BCE ha accennato alla creazione di uno strumento anti-frammentazione, confermando che reinvestirà con flessibilità i rimborsi in scadenza nel portafoglio PEPP. Resta da vedere come l'economia europea, e di fatto quella globale, reagirà a questi rialzi dei tassi, dato che i dati sulla crescita dell'Eurozona non sembrano solidi come quelli degli Stati Uniti e la vicinanza dell’area al conflitto Russia/Ucraina, insieme alla sua dipendenza dal petrolio russo, la rendono più fragile. Alla luce di quanto sopra, non possiamo certamente escludere uno scenario recessivo.

 

In questo contesto, ci aspettiamo che la volatilità resti elevata. Suggeriamo una posizione neutrale sulla duration USA e un sottopeso sulla duration UE, alla luce della pressione esercitata sulla BCE per una normalizzazione più rapida, di fronte al restringersi della finestra di intervento. Le valutazioni sui mercati del reddito fisso sono certamente più convincenti e stiamo diventando meno negativi sulle classi di asset del credito. Siamo tuttavia coscienti della necessità di attendere la stabilizzazione dei tassi prima di passare ad una valutazione positiva di questi attivi. Riteniamo che la dispersione si paleserà entro breve, in quanto i fondamentali stanno tornando al centro della scena (in mancanza di sostegno esterno) e l'impatto di trend chiave (deglobalizzazione, decarbonizzazione e digitalizzazione) inizia a farsi sentire. Tuttavia, in un mercato sul quale dovrebbero continuare a gravare i fattori esogeni menzionati sopra, per ora puntiamo a mantenere una posizione complessivamente difensiva e monitoriamo con molta attenzione i mercati. Siamo inoltre prudenti nei mercati emergenti, poiché il rallentamento economico, l'inasprimento della politica da parte della Fed e il dollaro USA pesano sulla classe di asset. È probabile che la situazione politica si deteriori: i timori riguardo al costo della vita cominciano infatti a influire notevolmente sulle economie più dipendenti dalle materie prime e meno resistenti. Sul fronte delle notizie positive, riteniamo che le obbligazioni inflation-linked a breve termine possano offrire agli investitori una buona copertura contro gli elevati livelli di inflazione, destinati a persistere. In questo contesto, manteniamo una visione positiva sulla classe di asset.

 

Strategia e posizionamento

È importante notare che le strategie obbligazionarie e creditizie globali di Candriam non sono esposte al debito sovrano russo. La Russia è stata infatti esclusa dal nostro universo di investimento in titoli sovrani sulla base di criteri legati alla sostenibilità.


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