L'evento principale di agosto è stato l'attesissimo simposio di Jackson Hole, dove Jerome Powell ha alluso all'avvio del tapering, pur mantenendo una posizione complessivamente accomodante. I mercati obbligazionari sono rimasti generalmente resilienti agli annunci giunti dalle conferenze. Le azioni hanno continuato a risalire, mentre i dati economici sono risultati modesti e gli indicatori di eventuali soprese economiche sono calati. Sul fronte del COVID, i contagi da variante delta hanno probabilmente superato il picco negli Stati Uniti e in Europa, in linea con il percorso osservato nel Regno Unito. L'efficacia delle campagne vaccinali alla luce del limitato numero dei contagi da variante delta è certa, ma rimane il dubbio sulla diffusione di altre varianti nel mondo e sull'efficacia dell'immunizzazione acquisita. In termini di performance dei mercati obbligazionari, lo spread USA-Germania è rimasto stabile a 169 pb, praticamente invariato durante il mese. I tassi USA a 10 anni sono saliti all'1,31% (+9 pb ad agosto), mentre i decennali tedeschi hanno chiuso il mese a -0,38% (+8 pb). Gli indici del credito IG sono risultati lievemente negativi in termini di rendimento complessivo, poiché gli spread hanno leggermente sottoperformato, mentre gli indici HY europei e statunitensi hanno registrato rispettivamente un +0,55% e +0,34% dato il continuo supporto agli spread. Per quanto concerne le altre asset class, le azioni USA sono risultate migliori rispetto a quelle europee, ed entrambe hanno registrato rendimenti positivi. I prezzi del petrolio hanno evidenziato un lieve calo in quanto la produzione di petrolio dell'OPEC è aumentata ai massimi da aprile 2020.

La nostra analisi del ciclo di attività ha continuato a indicare un solido scenario per i Paesi del G4, con quasi tutti (tranne il Giappone) in fase di espansione. La lieve battuta di arresto osservata ad agosto a causa del calo della produzione industriale non mette in discussione la nostra opinione complessivamente positiva sul ciclo di crescita. Tutti i Paesi si trovano nella fase "inflazionistica" del ciclo, in particolare gli USA. Per quanto concerne la politica monetaria, l'attenzione del mercato si è concentrata sul simposio annuale di Jackson Hole che si è tenuto a fine agosto. Nonostante alcuni commenti aggressivi da parte dei membri non votanti del FOMC espressi nei giorni precedenti l'evento, la Fed non ha sostanzialmente cambiato la sua linea in merito al percorso verso il tapering. Il presidente Powell ha insistito nuovamente sull'effetto transitorio dell'inflazione attualmente alta e ha sottolineato che il mercato del lavoro si sta lentamente riprendendo dalla crisi sanitaria. Nel suo discorso ha chiarito che si continuerà a discutere del momento giusto in cui ridurre gli acquisti di obbligazioni, a seconda dell'andamento dell'economia e del mercato del lavoro nel terzo trimestre. La BCE ha tenuto una conferenza stampa abbastanza accomodante dopo la sua riunione di settembre. L'annunciata riduzione del programma di acquisto per l'emergenza pandemica è risultata modesta (10 miliardi di euro) e il tono generale è stato alquanto accomodante, dato che il capo della BCE, Christine Lagarde, ha anche avvertito che la diffusione globale della variante delta potrebbe ritardare la piena riapertura dell'economia.

 

Posizionamento leggermente negativo sui tassi USA e sull'area del dollaro 

Il miglioramento dei dati sull'inflazione e del ciclo di attività sono i principali fattori alla base della nostra posizione short sui tassi USA. L'inflazione PCE core è più elevata negli Stati Uniti e il tasso di disoccupazione si sta abbassando, anche se servono ulteriori conferme su questo fronte. Il mercato del lavoro sembra aver recuperato circa l'80% di quanto perso nel 2020, ma il tasso di partecipazione desta timori, soprattutto per le minoranze negli Stati Uniti. I recenti dati sui posti di lavoro non agricoli sono risultati deboli, ma prevediamo un recupero a settembre. L'inflazione induce all'ottimismo e la maggior parte dei componenti sta contribuendo all'aumento, ma permane debolezza sul fronte degli stipendi/salari, quindi ancora in ambito occupazionale. All'aumento dei posti di lavoro per personale poco qualificato, infatti, non ha fatto seguito un incremento delle posizioni altamente qualificate/retribuite. Prendiamo inoltre nota del leggero calo del ciclo economico statunitense, dove i consumi stanno diminuendo (vendite al dettaglio e spesa personale). In passato i sussidi di disoccupazione hanno sostenuto la spesa personale, ma il loro venire meno induce a un ribasso. Sul fronte del posizionamento del mercato, negli ultimi due mesi le posizioni short sui tassi USA si sono ridotte (in particolare sulla porzione a 2-5 anni), e ora gli investitori sono long sul segmento a 10 anni. Dato il contesto più contenuto, manteniamo una posizione negativa sui tassi USA, preferendo optare per un posizionamento short sui Paesi core dell'Eurozona.

Riconfermiamo l'esposizione negativa sui tassi neozelandesi vista la presenza di alcuni dati economici più favorevoli e il ridimensionamento del supporto monetario sotto forma di riduzione degli acquisti di asset da parte della banca centrale. Nel breve termine la curva dovrebbe ulteriormente irripidirsi. In Australia, nonostante l'impatto economico della variante delta, la RBA ha deciso di ridurre il programma di acquisti settimanali ma lo ha esteso di tre mesi fino a febbraio 2022. Manteniamo quindi una posizione negativa sui tassi australiani. Confermiamo anche il sottopeso sui tassi canadesi, poiché la banca centrale del Paese ha già annunciato il tapering del suo programma di QE e potrebbe ridurre ulteriormente gli acquisti nei prossimi mesi.

 

Aumento della posizione short sui tassi tedeschi e visione positiva sui breakeven europei

Il deciso allentamento della BCE nonché il sostegno fiscale hanno portato a un forte rimbalzo dell'attività nell'Eurozona, che dovrebbe proseguire per il resto del 2021. Durante la riunione del 9 settembre la BCE ha mantenuto un tono accomodante, indicando solo una moderata riduzione del ritmo degli acquisti del PEPP fino alla fine dell'anno. Le previsioni di inflazione sono state riviste al rialzo, ma l'aumento dell'inflazione è considerato temporaneo in quanto dovrebbe decelerare rispettivamente all'1,7% e all'1,5% nel 2022 e nel 2023. Gli ultimi sondaggi mensili indicano che la fiducia è elevata, anche se non possiamo ignorare i limiti sul fronte dell'offerta che continuano a frenare la produzione manifatturiera e la ricostruzione delle scorte. L'inflazione è notevolmente aumentata, ma è improbabile che rimanga sostenuta. La politica monetaria è ancora estremamente favorevole e i programmi di acquisto dovrebbero rimanere a livelli elevati, sostenuti dal PEPP, dall'APP e dai reinvestimenti. Tutto questo andrà a vantaggio dei fattori tecnici nel resto del 2021 poiché i flussi netti nei titoli di Stato europei, anche se contrastanti nel breve termine, rimarranno negativi nel quarto trimestre, anche grazie al supporto delle emissioni dell'UE che alleggeriranno la pressione sui finanziamenti. Alla luce del miglioramento dei dati sulla crescita e sull'inflazione, prevediamo un aumento dei tassi core, soprattutto a fronte delle loro valutazioni estremamente poco appetibili, il che giustifica la nostra posizione sempre più negativa che ci induce ad abbandonare posizioni short sulla duration USA a favore dei tassi dei Paesi core dell'Eurozona. . I mercati non core/periferici continuano a essere sostenuti dalla politica monetaria della BCE e dalla maggiore solidarietà europea.

Manteniamo una posizione positiva sui breakeven UE, attraverso posizioni long su Francia e Germania. In termini di valutazioni, però, le oscillazioni sono state estremamente positive, e dati i breakeven UE ora prossimi all'1,8% (destagionalizzati) per le scadenze a 10 anni, abbiamo deciso di effettuare prese di profitto nella posizione long sui BEI che avevamo aumentato durante l'estate. Puntiamo in particolare a ridurre la parte a 10 anni, che dovrebbe beneficiare in misura minore di ulteriori sorprese dell'inflazione. Il nostro maggiore sovrappeso è ora sul segmento a 5 anni, tenendo conto delle valutazioni, della dinamica dell'inflazione a breve termine, del rendimento e della politica monetaria.

 

Valute: neutrali su EUR /USD e riduzione della posizione long sulla NOK

Manteniamo una posizione neutrale sul dollaro USA, pur continuando a effettuare operazioni tattiche sulla valuta. Il nostro quadro indica un outlook negativo, ma i dati storici mostrano che l'attuale scenario di rendimenti reali elevati e di breakeven in calo coincide con un aumento della valuta. Inoltre, il dollaro rimane un bene rifugio, quindi un'interessante copertura.

Confermiamo la posizione long sulla NOK. La Norges Bank ha adottato un atteggiamento aggressivo dopo che l'output gap è tornato in positivo e sono emersi rischi di squilibri finanziari a causa dei tassi d'interesse ridotti, aprendo la strada a un potenziale rialzo del costo del denaro entro fine anno. Tuttavia, il percorso dei tassi e la buona ripresa dell'economia norvegese sono ben scontati, quindi preferiamo effettuare prese di profitto.

 

Credito: predilezione per l'investment grade europeo e le obbligazioni convertibili

IG europeo: Manteniamo una posizione positiva sull'IG europeo, con una predilezione per i finanziari. La stagione di rendicontazione degli utili del secondo trimestre ha messo in risalto la capacità delle società di ripristinare il profilo di solvibilità grazie alla generazione di utili e alla gestione del profilo del debito. Le società stanno utilizzando la liquidità per ottimizzare la struttura delle passività e rimodellare i modelli di business. Ma la pandemia non è venuta meno e alcuni settori sono ancora lontani dal loro livello pre-crisi, come le compagnie aeree, i viaggi e il tempo libero. Alcune società sono più caute sul breve termine, come quelle automobilistiche, poiché la carenza di chip durerà più a lungo del previsto e l'aumento dei prezzi delle materie prime metterà sotto pressione i margini. Il focus è ora  sulla remunerazione del capitale (riacquisto di azioni, dividendi, fusioni e acquisizioni opportunistiche...) nonché sul finanziamento della transizione verde. Poiché la dispersione tra vincitori e ritardatari si intensificherà, la selezione rimane fondamentale.

I dati tecnici sono rimasti molto favorevoli per il credito IG europeo in euro. Dall'inizio dell'anno, l'offerta netta di non finanziari è negativa (-22 miliardi di euro) in seguito ai 40 miliardi di euro di acquisti effettuati dalla BCE attraverso il programma di acquisto di asset (APP) e ai 12 miliardi attraverso il programma di acquisto per l'emergenza pandemica (PEPP). Tenendo conto della dinamica dell'inflazione, dell'economia e delle condizioni di finanziamento, prevediamo una diminuzione degli acquisti del PEPP in media fino a 70 mld di euro fino a fine anno e probabilmente non oltre marzo 2022, ma la forte spinta al mercato del credito deriva più dall'APP che dal PEPP!

In termini assoluti, le valutazioni sono onerose ma dati i tassi reali europei in territorio estremamente negativo e la mancanza di offerta, gli investitori non hanno altra scelta che far fruttare i loro rendimenti. Preferiamo i finanziari e in particolare il debito subordinato che offre ancora un rendimento discreto.

HY europeo: L'high yield europeo in euro è supportato da fattori tecnici estremamente favorevole. Da inizio anno l'offerta netta è positiva, 57 miliardi di euro, e potrebbe aumentare in futuro. I prestiti sindacati presentano un'enorme pipeline con più di 35 miliardi di euro nelle prossime 8 settimane! E tenendo conto del posizionamento degli investitori, questo potrebbe indurre una certa indigestione. Dopo la buona performance dell'estate, preferiamo ridurre tatticamente l'esposizione a neutrale e aspettare che emergano opportunità su titoli che continuano a registrare un miglioramento dei fondamentali.

IG e HY USA: Manteniamo un outlook negativo sull'IG USA. Quello statunitense è il mercato del credito più oneroso in termini di valutazioni. Inoltre, data la prevista svolta più aggressiva della FED, il sostegno monetario dovrebbe essere inferiore rispetto al passato. Sebbene le nostre aspettative sugli utili del credito USA rimangano solide, riteniamo che la ripresa dei bilanci sia stata completamente scontata e prendiamo atto della rinnovata attività di M&A nonché di dinamiche di offerta leggermente più aggressive (e conseguente duration più lunga) sul fronte investment grade. Confermiamo quindi il sottopeso sull'IG USA. Data l'ingente pipeline di offerta dell'HY USA, abbiamo ridotto l'esposizione a neutrale.

Infine le obbligazioni convertibili in euro dovrebbero beneficiare di dinamiche positive come il Next Generation EU, il momentum economico positivo e il venir meno della variante delta. Gli afflussi sono migliori in Europa che negli USA.
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