Il mese di novembre è stato dominato dalla variante Omicron, scoperta in Sudafrica e sulla scia della quale sono stati imposti divieti e restrizioni ai viaggi in tutto il mondo. Questa nuova mutazione si è aggiunta alla Delta che, diffondendosi da un paese all'altro, ha causato coprifuoco, confinamenti parziali e turbolenze temporanee sui mercati. I listini azionari hanno esibito performance molto negative a novembre, come pure gli asset rischiosi del mercato obbligazionario , con il debito e l'high yield dei ME che hanno subito il contraccolpo più duro. Al contrario, i beni rifugio come i tassi core hanno chiuso in territorio positivo, mentre in Europa i sovrani periferici hanno dimostrato una certa resilienza. Nell'universo del credito, le obbligazioni garantite hanno conseguito le migliori performance, mentre il debito subordinato e le obbligazioni convertibili contingenti sono stati i segmenti più colpiti. I prezzi del greggio sono sensibilmente diminuiti, poiché alcuni paesi hanno minacciato vendite coordinate delle riserve petrolifere. Dal loro canto, i membri dell'OPEC+ hanno convenuto di attenersi ai previsti aumenti della produzione. Questo non ha impedito all'inflazione di mantenersi nel mese su livelli piuttosto elevati, con solidi IPC nei mercati sviluppati. I riflettori si sono però spostati sulla dinamica della crescita, che è sembrata rallentare nelle nazioni del G4.

In questo contesto, le banche centrali di Stati Uniti, UE e Regno Unito hanno infine ufficializzato il tapering dei rispettivi programmi di QE, segnalando un minore sostegno monetario atteso in virtù di dati inflazionistici e occupazionali più robusti. Prevediamo che tale sostegno continuerà ad affievolirsi nel corso del 2022, in quanto l'inflazione non è più considerata transitoria e vi è il rischio concreto di una sua impennata. Malgrado cifre di inflazione e occupazione di pregevole fattura, non possiamo ignorare le varianti del Covid che mettono sotto pressione le prospettive generali. È opportuno notare che la politica monetaria assume una crescente importanza; i mercati si soffermano infatti su ogni singolo commento o informazione proveniente dalle banche centrali. Molte sono state le sorprese: la BOE ha deciso di mantenere i tassi invariati, mentre Jerome Powell si è reso protagonista di un nuovo colpo di scena, ammettendo che l'inflazione non era più transitoria. Alla luce di mercati fortemente dipendenti dal sostegno monetario, tali cambi di rotta saranno oggetto di attento esame e potrebbero generare un'intensa volatilità. Inoltre, una svolta inattesa o un errore di politica potrebbe avere un impatto significativo nell'attuale contesto dove, nonostante gli ottimi dati, permangono incertezze, ad esempio le interruzioni delle catene di approvvigionamento, il rallentamento in Cina e le elezioni europee.

La recente comparsa della variante Omicron e le rigorose restrizioni introdotte dai paesi per limitare gli spostamenti e rafforzare le misure anti-Covid si ripercuoteranno senza dubbio sull'economia e la crescita. Sebbene sia molto difficile prevedere l'arrivo e le conseguenze delle varianti, sarà molto importante gestire la volatilità che ne consegue. È probabile che i suddetti rischi, insieme al minore sostegno monetario, acuiranno le incertezze sui mercati, i quali saranno verosimilmente caratterizzati da volatilità e dispersione. In tale contesto, saranno fondamentali selettività e gestione attiva.

 

Posizionamento sempre negativo sui tassi USA e sull'area del dollaro

Lo scorso mese il ciclo economico statunitense ha subito una battuta d'arresto, principalmente a causa di un calo dei consumi (vendite al dettaglio e all'ingrosso), anche se, sul fronte lavorativo, si sono osservati tassi di disoccupazione più contenuti e livelli di partecipazione in aumento. Il ciclo dell'inflazione è rimasto molto solido, sostenuto da tutti i segmenti e con i mercati del lavoro (stipendi) che contribuiscono ora alla progressione. Quest'ultimo sviluppo ha probabilmente avuto un peso nella svolta aggressiva della Federal Reserve, che ha deciso di "ritirare" il termine transitorio per descrivere il carattere dell'inflazione. Di conseguenza, il mercato ha anticipato le aspettative sugli innalzamenti dei tassi al 2022 e 2023, con zero aumenti oltre quest'ultimo anno, in un contesto dove i rischi di un'inflazione persistentemente più alta potrebbero esporre la Fed a una responsabilità politica. Al momento, la fine del tapering è prevista nel 2° trimestre del 2022, con il ciclo rialzista che seguirà a stretto giro. La curva statunitense si è pertanto appiattita, con una traiettoria discendente nella parte più lunga. Riguardo al posizionamento di mercato, abbiamo assistito a coperture di posizioni short  sull'estremità inferiore della curva americana. In tale scenario, conserviamo una posizione short sui tassi USA (a 5 e 10 anni). Su questa posizione gravano dei rischi, che monitoreremo molto attentamente. Infatti, un errore di politica (una stretta troppo brusca) potrebbe incidere negativamente sull'economia statunitense mentre, in un quadro caratterizzato dall'assenza di sostegno monetario, l'impatto delle varianti del Covid potrebbe essere amplificato.  

Confermiamo il nostro giudizio negativo sui tassi neozelandesi, visti i dati economici più favorevoli e il ridimensionamento del sostegno monetario, sotto forma di minori acquisti di asset  da parte della banca centrale. Spostandoci in Australia, la banca centrale ha approvato in via preliminare il nuovo ritmo di tapering del QE, che resterà in vigore fino a febbraio 2022. Alla luce di tale evento, anche la nostra visione sui tassi australiani è negativa.

Abbiamo inoltre operato prese di profitto sulle obbligazioni indicizzate all'inflazione australiane, che si sono comportate bene. Deteniamo ancora una piccola posizione in tale segmento, poiché l'inflazione si conferma in forte ascesa e potrebbe continuare a salire. Il QE in Australia non includeva le obbligazioni indicizzate all'inflazione e, pertanto, il tapering non dovrebbe avere il medesimo impatto tecnico negativo.

 

Valute: posizione long su NOK e SEK rispetto a EUR

In seguito all'episodio di avversione al rischio correlato alla variante Omicron, sia NOK che SEK hanno esibito flessioni piuttosto marcate, ricreando valore nel segmento. Ciò è particolarmente vero se si considerano le solide prospettive delle economie, soprattutto quella norvegese, che beneficia degli elevati prezzi del petrolio. In questo contesto, presentiamo una posizione long su tali valute, segnatamente rispetto all'euro dato il vantaggioso differenziale tra le banche centrali.

 

Posizione short sui tassi tedeschi, esposizione ai paesi non-core ulteriormente ridotta

Il quadro generale sembra essere meno sfavorevole nell'eurozona rispetto ad altre aree del G10, grazie prevalentemente alla politica monetaria e alle dinamiche dei flussi. La riunione di ottobre della BCE è stata una sessione interlocutoria, senza decisioni concrete a livello di politica. Per queste ultime si dovrà attendere, come chiaramente indicato dalla BCE, il 16 dicembre. Francoforte ha inoltre precisato di ritenere ancora transitoria l'impennata dell'inflazione in corso.

Pur aspettandoci una transizione graduale della politica monetaria da parte della BCE, che resterà più accomodante rispetto alle omologhe dei MS globali, alla prossima riunione dovrebbe essere comunicato un taglio degli acquisti di asset . Inoltre, dovrebbe essere formalmente annunciata la conclusione dell'attuale programma PEPP, che sarà solo parzialmente compensato da acquisti aggiuntivi di €20 miliardi al mese nell'ambito dell'APP.

Anche i reinvestimenti assumeranno una maggiore importanza. Intravediamo uno scenario negativo per i flussi di cassa, con la maggior parte dei paesi che ha già ampiamente raggiunto gli obiettivi legati alla massa monetaria, un aspetto favorevole in termini relativi per i mercati obbligazionari in euro. Monitoriamo il posizionamento degli investitori dove la duration long si è stabilizzata, mentre l'esposizione non-core è moderatamente diminuita. Infine, sul versante politico, il cancelliere tedesco Olaf Scholz, esponente del partito SPD, ha prestato giuramento. Ci aspettiamo tuttavia ulteriori incertezze in Europa, alla luce delle imminenti elezioni in Francia, Italia e Portogallo. Sullo sfondo di dati relativi alla crescita e all'inflazione in miglioramento, prevediamo nel complesso un lieve rialzo dei tassi core, date le loro valutazioni contratte, il che giustifica il nostro orientamento negativo sulla Germania. Tuttavia, la presenza della variante Delta e il diffondersi della nuova mutazione Omicron hanno comportato restrizioni ai viaggi e coprifuoco in Europa. In tale contesto, abbiamo riacquistato duration sui tassi europei core. 

I mercati non-core/periferici continuano a essere sostenuti dalla politica monetaria della BCE e dalla maggiore solidarietà europea. Ciononostante, siamo consapevoli che, in termini di ripresa economica, la Spagna è indietro rispetto agli altri paesi della regione e le valutazioni sembrano essere abbastanza contratte. Di conseguenza, dopo aver ridotto il nostro sovrappeso sull'Italia ed essere tornati alla neutralità in Portogallo, abbiamo tatticamente sottopesato i titoli di Stato spagnoli. Da una prospettiva di valutazioni, abbiamo al contrario notato un sostanziale ampliamento dello swap spread per i titoli sub-sovrani dell'eurozona. Abbiamo quindi reintrodotto un'esposizione, diminuendo il sottopeso su questo segmento. Manteniamo un orientamento positivo sui breakeven dell'UE, anche se a metà novembre abbiamo incamerato profitti dopo la loro forte progressione. L'inflazione risulta in aumento e prevediamo che il relativo trend si confermi solido nel 1° semestre del 2022, nonostante un certo rallentamento. Il carry sulla posizione long resta elevato, favorendo l’asset class . La performance da inizio anno si è rivelata molto robusta e gran parte dei fattori permangono positivi. Manteniamo pertanto una visione costruttiva sui breakeven, in particolare sul segmento a 5 anni, considerate le valutazioni, le dinamiche inflazionistiche sul breve termine, il carry, il nostro modello di breakeven e la politica monetaria.

 

Credito: predilezione per l'investment grade e le obbligazioni convertibili dell'Europa

UE IG: conserviamo un giudizio lievemente positivo sull'IG in euro, con una preferenza per i finanziari. Alcune difficoltà potrebbero mettere alla prova l'attuale contesto economico. Con l'approssimarsi del punto di svolta nella politica monetaria e le pressioni inflazionistiche suscettibili di durare più a lungo del previsto, le banche centrali potrebbero essere costrette ad agire prima. Inoltre, il quadro normativo in Cina e la variante Omicron potrebbero creare incertezza e minare la traiettoria della crescita globale. Tuttavia, continuiamo a privilegiare il credito IG nell'universo aggregato in euro, poiché tale segmento dovrebbe beneficiare della politica monetaria sempre accomodante (sebbene in minore misura) della BCE. La dispersione è però in aumento tra i profili di emittenti, dato che in questo frangente le società si comportano in maniera diversa: alcune beneficiano del potere di determinazione dei prezzi, altre consolidano il proprio posizionamento settoriale mediante acquisizioni, altre ancora patiscono l'incremento dei costi. La selettività è un aspetto cruciale, assicurato dalla nostra rigorosa analisi bottom-up condotta internamente. I finanziari restano una asset class  interessante, relativamente immune alle turbolenze sul lato dell'offerta e alla crisi energetica. UE HY: resta uno dei segmenti preferiti sui mercati del credito, alla luce di un minore rischio di duration, un interessante premio di spread, possibili "rising star" ancora presenti e una BCE apparentemente tra le banche centrali meno aggressive del G10. La massiccia offerta è ormai alle spalle e, pertanto, il contesto tecnico non rappresenta più un ostacolo di rilievo, ma è importante notare che l’asset class  registra deflussi. In questo contesto, la nostra visione sull’asset class  è positiva ma, data la crescente dispersione, privilegiamo ancora un elevato grado di selettività, concentrandoci su settori difensivi come telecomunicazioni, media e sanità.

Riteniamo infine che le obbligazioni convertibili in euro dovrebbero beneficiare di favorevoli sviluppi, come un'azione coordinata nell'ambito del fondo per il rilancio Next Generation EU e la crescita degli utili. Nonostante una dinamica meno favorevole, le valutazioni europee permangono interessanti, soprattutto in presenza di pressioni inflazionistiche.

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