30 OTT

2018

Asset Class , Fixed Income , Nicolas Forest

Fattori ESG: un rimedio contro il populismo

Dagli anni ’30, mai il mondo si è trovato a confrontarsi con un’espansione di populismo di tale portata. La crisi di bilancio italiana delle ultime settimane non rappresenta né è un incidente, né un’eccezione e l’investitore farebbe male a sottovalutarla. A otto mesi dalle elezioni europee, i cosiddetti movimenti «populisti» sono di moda in Europa. I partiti Rassemblement National e La France Insoumise in Francia, Lega e Movimento 5 Stelle in Italia, AfD e Die Linke in Germania, Ukip nel Regno Unito, Podemos in Spagna, PiS in Polonia, Fidesz in Ungheria, Syriza in Grecia e FPO in Austria, PVV nei Paesi Bassi o Vlaams Belang in Belgio sono ormai vicini ad arrivare al potere. Anche negli Stati Uniti e in America Latina (come dimostra la vittoria di Jair Bolsonaro in Brasile) il populismo continua a crescere. 

Secondo uno studio realizzato da Bloomberg[1], il 41% del PIL dei paesi del G20 è oggi nelle mani di governi populisti rispetto al solo 4% che si registrava nel 2007. Secondo l’agenzia Freedom House, lo stato dei diritti politici o delle libertà civili si è fortemente deteriorato nel 2017. Siamo tornati ai livelli del 2007 … o a quelli anteriori al crollo del blocco sovietico se si considera anche l’ulteriore peggioramento registrato nel 2018!

 

Il populismo è popolare. Si manifesta concretamente nella rimessa in discussione dell’indipendenza delle banche centrali, nella critica alle istituzioni sovranazionali e nell’ascesa del protezionismo. L’amministrazione Trump ne offre un perfetto esempio attraverso le critiche senza precedenti dirette dal Presidente alla Fed o l’imposizione di ulteriori dazi sulle merci provenienti dalla Cina. Ma se Donald Trump è un perfetto esempio del pericolo populista che le democrazie si trovano ad affrontare, non ne è tuttavia la causa. Egli ne è soltanto il sintomo e la sua uscita di scena – al termine del suo mandato o dei suoi mandati, o forse anche prima, sarà la storia a dircelo – non ne risolverà le cause, che sono ben più profonde.

 

Diseguaglianze

Secondo l’Oxfam, le diseguaglianze a livello globale sono sensibilmente aumentate nel corso dell’ultimo decennio. L’1% della popolazione mondiale ha potuto così beneficiare dell’82% della ricchezza creata lo scorso anno. Nel 2017 il numero dei miliardari ha registrato la crescita più elevata della storia, mentre al contempo le classi medio-basse hanno assistito solo a un debole incremento dei propri redditi e gli Stati si sono tendenzialmente impoveriti. Benché la povertà sia diminuita a livello globale, negli ultimi dieci anni le diseguaglianze sono significativamente cresciute. L’attuazione di programmi eccezionali di acquisti di asset da parte delle banche centrali ha, di certo, salvato il sistema finanziario ma non ha in alcun modo corretto il trend nella crescita delle diseguaglianze, divenute terreno fertile per i partiti populisti. Ora che i mercati finanziari hanno visto in questi ultimi giorni i primi segnali di volatilità, occorre chiedersi in che modo l’investitore obbligazionario debba tener conto di questo contesto politico.

 

Impatto sull’obbligazionario

Mentre numerosi economisti discutono della fine del ciclo per l’economia americana e di una possibile recessione, sarebbe indubbiamente saggio interrogarsi sull’impatto del rischio politico – importante almeno quanto il rischio economico – sui mercati e sull’economia. Per determinare i rischi relativi al proprio investimento, l’investitore obbligazionario deve porsi essenzialmente due domande. Anzitutto, se l’emittente di debito (nel caso specifico, gli Stati) sia in grado di rimborsare il proprio debito, se ne abbia cioè i mezzi. E in secondo luogo, se esso intenda farlo. 

La prima domanda è evidentemente centrale in quest’analisi. Dal punto di vista matematico, la capacità di rimborso è determinata dal bilancio primario, dalla crescita nominale e dal costo del debito. Occorre costatare tuttavia che il populismo, almeno attualmente, spinge verso una politica di bilancio espansiva. Negli Stati Uniti, in Italia o in Cina, il forte trend di spesa fiscale attualmente in corso sta portando a uno sforamento del debito. Si tratta di un fenomeno piuttosto nuovo, più per il suo contesto che per la sua portata: per gli Stati Uniti, fornire uno stimolo fiscale in presenza di un tasso di disoccupazione così contenuto (inferiore al 4%) rappresenta un fatto inedito negli ultimi 50 anni. L’abbandono dalla politica di austerità da parte del governo italiano (il cui livello di debito è prossimo al 130%) rappresenta poi un evento mai visto dal momento della creazione dell’Unione europea in poi. Il livello di debito pubblico non tende quindi a diminuire. Tuttavia, finché un Paese controlla la propria valuta, potrà rimborsare il debito con una moneta fortemente svalutata. Tale soluzione è però oggi preclusa a un Paese membro della zona euro come l’Italia. 

La seconda questione è di più difficile valutazione. La disponibilità di uno Stato a rimborsare il debito dipende fortemente dalla qualità della sua governance e dalla sua capacità di rispettare gli impegni presi. L’ascesa del populismo potrebbe indebolire questa volontà. La storia ci insegna che il numero di default in Europa negli anni ’30 e ’40 è esploso principalmente a causa dei cambiamenti politici. Questo è stato il caso dell’Austria e della Germania con l’ascesa dei governi fascisti. E’ anche il caso della Russia, dove nel 1918 il governo bolscevico si rifiutò (semplicemente) di rimborsare il debito del regime zarista. Più di recente, gli squilibri finanziari e il malgoverno sono sfociati in una serie di default in Africa e in America Latina. 

A nostro giudizio, la questione italiana è pertanto prima di tutto e soprattutto una questione di volontà. Il governo e gli italiani vogliono restare nell’Unione Europea? Secondo un sondaggio realizzato da Eurobarometro/ASR, solo il 30% degli italiani vuole uscire dall’Unione europea, rispetto a meno del 10% in Germania. Sebbene ci possa sembrare una percentuale ridotta, occorre ricordare che - secondo alcuni sondaggi – nel 2015 solo il 35% degli inglesi voleva uscire dall’UE. Nel caso di una nuova crisi finanziaria o di una recessione, l’adesione dell’Italia potrebbe essere indebolita. E proprio tale aspetto politico dovrà essere seguito con attenzione. Riteniamo infatti del tutto chiaro che la solvibilità dell’Italia non sopravvivrebbe a un’uscita dall’Unione europea. 

Per un investitore obbligazionario è più che mai indispensabile integrare nella propria analisi il fattore governance, il fattore sociale ma anche quello ambientale. Oltre all’analisi della sostenibilità del debito, la nostra valutazione tiene conto del livello di corruzione di un paese, del grado di libertà e del rispetto delle libertà civili, dell’indipendenza delle banche centrali e del rispetto delle istituzioni. Al fine di soddisfare gli obiettivi definiti dall’ONU, è determinante esaminare la tutela sociale garantita da un paese o la distribuzione della ricchezza. Infine, sul debito degli Stati peseranno sempre di più i criteri ambientali. La gestione delle risorse naturali e dell’inquinamento costituiscono temi chiave per i governi. Tutti i paesi, sviluppati ed emergenti, si trovano ad affrontare le stesse sfide. 

Negli anni a venire, le crescenti ineguaglianze, l’espansione del populismo, il deterioramento della governance e i rischi sistemici legati al cambiamento climatico determineranno purtroppo inadempienze nei pagamenti. Pertanto, l’integrazione dei criteri ESG nella gestione obbligazionaria non rappresenta più un’opzione: è divenuta una necessità!



[1] Tom Olrik chief economist at Bloomberg Economics