24 MAG

2019

Argomenti , Diliana Deltcheva , Rendito fisso

Candriam: una crescita stabile è sufficiente ai fini della performance del debito dei mercati emergenti in valuta forte

Rimaniamo prudentemente ottimisti in particolare sul debito dei mercati emergenti in valuta forte (EMD Hard Currency), in quanto riteniamo che due fattori favorevoli siano in ballo: la Fed accomodante e la visione positiva sulle materie prime.

La performance è di ritorno. Il debito dei mercati emergenti in valuta forte registra un inizio di 2019 robusto, con un incremento del 7,2% fino al 10 maggio, a seguito di un calo del -4,3% per tutto il 2018. Performance positiva tanto per i segmenti High Yield quanto per i segmenti Investment Grade, con un incremento da inizio anno del 7,8% e del 6,7% rispettivamente, in scia all’annuncio della Fed a gennaio di un orientamento più accomodante e all’aumento del 31,3% del petrolio che ha recuperato parzialmente il calo del 35% dei prezzi del greggio Brent nell’ultimo trimestre 2018. Fino a maggio, le aspettative di risoluzione del conflitto commerciale tra Cina e Stati Uniti hanno favorito di riflesso la performance complessiva degli asset rischiosi, fino all’interruzione, a inizio maggio, dei negoziati commerciali e all’annuncio di nuove tariffe da parte di Cina e Stati Uniti.

La crescita globale ha continuato a deludere, ma senza incidere sull’EMD in valuta forte così come è avvenuto sul debito dei mercati emergenti in valuta locale. Le valute dei mercati emergenti, tradizionalmente correlate al differenziale di crescita economica tra mercati emergenti e sviluppati, da inizio anno sono piatte, a -0,3%. Determinati tassi di interesse dei mercati emergenti, che hanno iniziato l’anno con premi di rischio significativi rispetto ai titoli del Treasury statunitense, sono stati sostenuti dal calo di 21 bps sul calo del Treasury statunitense a 10 anni e a maggio hanno messo a segno un rendimento del 2,8%.

Riteniamo che i driver principali dell’asset class del debito dei mercati emergenti siano ragionevolmente stabili. In un’ottica di rischio esterno top-down, l’EMD può essere espresso come una combinazione tra tassi di interesse, obbligazioni EM e premi di rischio di liquidità e volatilità. Dal momento che i tassi di interesse sono generalmente guidati dall’andamento dei titoli del Tesoro USA, puntiamo il focus sui rischi dei tassi di interesse statunitensi, mentre per le obbligazioni EM teniamo conto, ovviamente, dell’andamento dell’affidabilità creditizia del mercato emergente. I dati sulle prospettive di interesse riguardano la prevedibilità della politica monetaria statunitense, la riduzione del bilancio da parte della Fed e l’impatto sui titoli del Tesoro USA, mentre le nostre prospettive sui rischi di credito EM tengono conto della crescita cinese, dei mercati emergenti e globale e del legame di questi ultimi rispetto alle materie prime, poiché la maggior parte dei paesi dei mercati emergenti dell’universo continua a essere dipendente dalle esportazioni di merci.

Per valutare le prospettive di paesi specifici dei mercati emergenti incorporiamo i rischi politici, le tendenze delle riforme strutturali nonché l’andamento dei fondamentali, delle valutazioni e delle dinamiche tecniche dei mercati emergenti all’interno dei paesi. Monitoriamo e valutiamo continuamente eventi geopolitici specifici e temi di investimento quali il calo strutturale del commercio globale che potrebbe cambiare le prospettive per la crescita dei mercati emergenti e globali, così come il contesto di rischio del mercato globale generale.

La valutazione generica dell’attività è un elemento importante, dal momento che determina la domanda dei responsabili dell'asset allocation per l’asset class e il ritmo degli afflussi nell’asset class. In ultima analisi, i premi per il rischio sull’EMD in valuta forte seguono la strategia della mean reversion. Pertanto, se gli investitori ritengono che le valutazioni siano sufficientemente interessanti e che i paesi non incorrono in rischi di inadempienza, acquisteranno obbligazioni “a buon mercato” in previsione dei premi di rischio o della compressione degli spread dei mercati emergenti e offriranno in cambio il prezzo “normale”.

La Fed accomodante e le prospettive favorevoli sulle materie prime forniscono due supporti per i mercati obbligazionari dei paesi emergenti, di conseguenza restiamo cautamente ottimisti in particolare sui mercati emergenti in valuta forte. Da inizio anno tanto la crescita cinese, quanto quella globale e dei mercati emergenti hanno deluso, ma la crescita degli Stati Uniti si è avvicinata maggiormente alle aspettative. In un clima di dazi USA nettamente più elevati per le merci cinesi, l’eccezionalità della crescita statunitense potrebbe non durare a lungo, in quanto con tutta probabilità a pagarne lo scotto saranno entrambi i paesi. Gli scenari della disputa commerciale tra Stati Uniti e Cina sono difficili da configurare, ma restiamo convinti dell’improbabilità di una brusca escalation delle tensioni commerciali, dal momento che le correzioni dei mercati azionari in ciascuno di questi paesi potrebbero portare a un indebolimento politico delle posizioni negoziali.

Nel 2019 non prevediamo una ripresa della crescita globale o dei mercati emergenti, ma una crescita stabile è sufficiente affinché i mercati dei tassi EM, corporate e sovrani dei mercati emergenti registrino un buon andamento. Alla luce degli attuali rendimenti del 6% tanto per l’EMD HC quanto per l’EMD LC, auspicheremmo in maniera prudenziale la realizzazione del differenziale d’interesse. In sostanza, su un orizzonte di un anno prevediamo rendimenti attorno al 6% per ogni sottoclasse - EMD HC e EMD LC.

A lungo termine restiamo ottimisti sull’EMD, dal momento che l’asset class offre un rialzo strutturalmente interessante rispetto alle asset class a reddito fisso alternativo in contesti di tassi di interesse core stabili, crescita globale favorevole e miglioramento dei fondamentali dei mercati emergenti.

Posizionamento attuale

Per l’EMD in valuta forte preferiamo mantenere l’esposizione a paesi o società con fondamentali in miglioramento, elementi tecnici positivi o crediti estremamente economici o in sofferenza. L’Angola e l’Egitto sono esempi di paesi emittenti sovrani con fondamentali in miglioramento, mentre l’inclusione nell’indice dei paesi del Consiglio di cooperazione del Golfo, quali il Bahrain e il Qatar sarebbero esempi di fattori tecnici positivi. Tra i crediti estremamente economici o in sofferenza annoveriamo l’Argentina o il Tagikistan.

Abbiamo realizzato prese di profitto in vari paesi dell’Africa sub-sahariana quali l’Angola, il Gabon, il Kenya e la Nigeria, in scia alle performance straordinarie da inizio anno. Attendiamo l’emissione di Eurobond per incrementare nuovamente queste posizioni. Manterremo il sottopeso in Turchia in attesa dell’elaborazione, da parte del governo, di un piano di ricapitalizzazione delle banche più credibile e finché i rischi politici non caleranno, ivi compresi le elezioni locali a Istanbul o l’acquisto del sistema di difesa antimissile S-400 dalla Russia.

Sul debito dei mercati emergenti in valuta locale preferiamo mantenere l’esposizione ai tassi di interesse dei mercati emergenti piuttosto che l’esposizione alle valute dei mercati emergenti. Preferiamo i mercati obbligazionari che offrono premi ad alto rischio rispetto ai titoli del Tesoro USA, presentano un’inflazione contenuta e banche centrali credibili e indipendenti. Tra i paesi sovrani che soddisfano questi criteri annoveriamo l’Indonesia, il Messico, il Perù e il Sudafrica. Dobbiamo confermare che la tendenza al rafforzamento del dollaro USA perde vigore in vista dell’adesione alle valute dei mercati emergenti. Attualmente non favoriamo i mercati dell’Europa centrale e orientale in cui l’inflazione riemerge e le banche centrali non sembrano riconoscere i rischi di surriscaldamento.