L'attuale trend dell'inflazione è peculiare dell'economia post-COVID: una parte dell'ultima tornata di inflazione è il risultato dell'interruzione nella catena di approvvigionamento, mentre un'altra parte deriva dalla domanda repressa dei consumatori desiderosi di tornare a utilizzare i beni e servizi di cui sono stati privati durante la pandemia. Queste pressioni risulteranno con tutta probabilità temporanee. Le domande che tormentano le banche centrali, tuttavia, riguardano gli effetti dell'inflazione sui salari, nonché le tempistiche e l'entità dell'inasprimento che dovranno apportare alle rispettive politiche.

La ripresa industriale globale, le interruzioni nella catena di approvvigionamento e gli effetti base hanno alimentato l'inflazione

Negli ultimi dodici mesi, il dato sull'inflazione, con esclusione delle componenti alimentare ed energetica, ha raggiunto il 3,8% negli Stati Uniti, il livello più alto in quasi trent'anni. Questo ritmo particolarmente sostenuto di aumento dei prezzi non dovrebbe sorprendere. La pandemia può essere considerata uno shock temporaneo che ha interrotto l'attività economica ma ha lasciato sostanzialmente invariata la domanda (grazie al sostegno statale). Di solito dopo eventi catastrofici di questo tipo, la domanda si riprende rapidamente. Tuttavia, mentre la pandemia ha lasciato la capacità produttiva generale più o meno invariata, l'economia globale è parsa disorganizzata e le catene di approvvigionamento hanno subito una vera e propria interruzione: i costi di spedizione sono saliti alle stelle, i prezzi delle materie prime hanno impennato, ... e la carenza globale di semiconduttori non mostra segnali di attenuazione (né si prevede che ciò accada prima del 1° trimestre 2022)! Di conseguenza, il funzionamento delle catene di approvvigionamento operative prima della pandemia è stato seriamente compromesso, portando a un aumento significativo dei tempi di consegna dei fornitori. Questa disorganizzazione è di natura temporanea, ma servirà tempo per porvi rimedio[1].

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Mentre la contrazione della produzione industriale globale è stata la stessa che durante la crisi finanziaria globale, il rimbalzo è stato molto più forte

L'interruzione delle catene di approvvigionamento ha portato a un aumento significativo dei tempi di consegna dei fornitori.

La recente evoluzione dei prezzi al consumo ha fatto luce sulle dinamiche in atto. Negli ultimi due decenni, l'inflazione è stata orientata in gran parte dai servizi, con la concorrenza globale e la globalizzazione delle catene di approvvigionamento che hanno pesato sull'inflazione dei beni. Tuttavia, dall'inizio della pandemia, l'inflazione dei beni è aumentata in misura significativa, mentre l'inflazione dei servizi è rimasta contenuta. Ciò è dovuto al fatto che la pandemia ha determinato una temporanea distorsione della struttura della domanda a favore di alcuni beni (articoli sportivi, mobili, auto usate, ecc.). Insieme alle interruzioni nella catena di approvvigionamento, questi beni hanno registrato un'impennata dei prezzi. Anche alcuni servizi ne hanno risentito in maniera indiretta. I prezzi dei noleggi auto, ad esempio, sono aumentati di oltre il 60% da febbraio 2020: dopo essere state costrette a vendere parte del proprio parco veicoli per sopravvivere durante la pandemia, ora le società di noleggio faticano a ricostituirlo al fine di soddisfare la domanda. Nel complesso, tuttavia, l'inflazione dei servizi è stata contenuta poiché la pandemia ha pesato particolarmente sul consumo di questi ultimi. Di conseguenza, i prezzi dei servizi "non essenziali" (trasporto aereo, hotel, ecc.) sono crollati durante la pandemia. Con la riapertura dell'economia, però, questi prezzi stanno cominciando a recuperare terreno e probabilmente continueranno a farlo. Ci sono quindi valide ragioni per ritenere che l'inflazione rimarrà sotto pressione ancora per diversi mesi. Tuttavia, mentre le pressioni inflazionistiche potrebbero essere più durature di quanto previsto da alcuni operatori, è ragionevole ritenere che questo rimbalzo potrebbe risultare temporaneo.

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Sebbene siano in gioco dinamiche simili, nell'Area Euro il fenomeno è stato finora molto più limitato, poiché la ripresa di questa regione risulta più lenta rispetto a quella statunitense oltre a partire da un'inflazione più contenuta: alla fine di maggio, mentre l'inflazione core USA era vicina al 4%, nell'Area Euro non raggiungeva ancora l'1%. È indubbio che l'inflazione abbia accelerato in qualche Paese che ha superato la crisi meglio degli altri ma, anche in questo caso, l'aumento è stato limitato; per quanto riguarda i Paesi dell'Europa meridionale più colpiti dalla crisi, l'inflazione si attesta invece a livelli molto più depressi rispetto al periodo antecedente la crisi.

L'eccesso di risparmio accumulato potrebbe far salire la domanda leggermente al di sopra del tasso tendenziale negli Stati Uniti

Al di là di questi effetti temporanei, la solidità della ripresa è comunque senza precedenti e il rapido aumento della domanda fa temere un'accelerazione sostenuta dell'inflazione. Lo vediamo in particolare negli Stati Uniti, dove il reddito delle famiglie non solo è stato preservato (come nel caso dell'Area Euro) ma è stato anche incrementato in misura significativa dal sostegno fiscale. Di conseguenza, le famiglie hanno accumulato una quantità significativa di risparmi.

Cosa succederebbe se domani il potenziale di risparmio aggiuntivo generato durante la pandemia venisse speso per intero? Va comunque sottolineato che, nel caso delle famiglie a basso reddito, gran parte di questo risparmio potrebbe essere già stato utilizzato, in particolare per ripianare i debiti ma anche per pagare i canoni di affitto arretrati. Una parte di tali risparmi aggiuntivi (oltre 1.000 miliardi di dollari) è invece nelle mani delle famiglie più ricche che, per più di un anno, non hanno potuto acquistare tanti servizi "non essenziali" come erano solite fare. Ora potrebbero avere tutta l'intenzione di recuperare. Un semplice calcolo, tuttavia, mostra senza ombra di dubbio quanto sarebbe arduo utilizzare tutti i risparmi accumulati. Se le famiglie decidessero di spendere 1.000 miliardi di dollari per acquistare i servizi di cui sono state private durante la pandemia, il consumo totale di questi servizi sarebbe del 30% superiore al trend antecedente la crisi. Il che appare poco plausibile. È probabile invece che questi risparmi non vengano spesi per intero (e continuino ad alimentare soprattutto acquisti di asset finanziari... o immobiliari): il nostro scenario principale ipotizza che sarà speso circa un terzo dei 1.000 miliardi di dollari di risparmi aggiuntivi accumulati a causa dei ridotti consumi.

Anche nell'Area Euro durante la pandemia sono stati accumulati "risparmi aggiuntivi"… ma in misura nettamente inferiore. Di conseguenza, l'eccesso di domanda è molto meno preoccupante nel caso dell'Area Euro, dove ci aspettiamo che la ripresa non finisca prima della fine del 2021 per alcuni Paesi core e non prima della fine del 2022 per gli altri.

Nel complesso, l'attività potrebbe essere spinta al di sopra del trend pre-crisi negli Stati Uniti, dal momento che le famiglie spendono parte dei risparmi aggiuntivi accumulati durante la pandemia; tuttavia la probabilità di un tale scenario in Europa sembra più remota. Inoltre, concentrarsi sulle pressioni inflazionistiche a breve termine non permette di cogliere il nocciolo della questione: affinché le pressioni inflazionistiche siano sostenute, è essenziale l'andamento di produttività e salari.

Una domanda superiore al tasso tendenziale non si traduce necessariamente in un'occupazione superiore al tasso tendenziale

A fine maggio, negli Stati Uniti, lo slittamento salariale aveva già raggiunto livelli eccezionali in alcuni settori: su base annua, i salari orari erano aumentati di oltre il 15% da marzo nel settore dei servizi per il tempo libero e di quasi il 10% nei settori di distribuzione al dettaglio e trasporti. Ma questo è imputabile soprattutto al fatto che, alla riapertura delle economie, le esigenze di assunzione diventano molto elevate in alcuni settori… mentre alcune persone possono essere più riluttanti a impegnarsi in questi lavori "in presenza", generalmente a bassa retribuzione (riapertura parziale delle scuole, preoccupazioni per il virus, generosi sussidi di disoccupazione, ecc.). Nella maggior parte dei casi, questi squilibri temporanei si appianeranno gradualmente quando la vaccinazione avrà preso piede, le scuole riapriranno e i generosi sussidi di disoccupazione distribuiti durante la pandemia saranno ritirati (25 Stati hanno già deciso di chiudere questi programmi, mentre gli altri li seguiranno presto, dato che la scadenza è fissata ai primi di settembre). Queste tensioni microeconomiche non dovrebbero far perdere di vista il quadro generale: ci sono ancora 7 milioni di occupati in meno rispetto a febbraio 2020. In questo contesto è difficile aspettarsi tensioni sostenute e generalizzate sul mercato del lavoro.

Ancor di più ora che la produttività ha accelerato. Sebbene sia in gran parte ciclica, tale accelerazione è iniziata prima della pandemia, poiché le imprese hanno aumentato nettamente l'impegno a investire non solo in attrezzature, ma anche in beni immateriali come R&S. Inoltre, non si può escludere che, accelerando le tendenze preesistenti di automazione e, ancor più, di digitalizzazione (lavoro a distanza, e-commerce, ecc.), la pandemia contribuirà ad accelerare ulteriormente la produttività nei prossimi due anni. Per l'inflazione, tali accelerazioni sono fondamentali da due punti di vista: un dato livello di produzione potrebbe essere raggiunto con un minor numero di lavoratori, attenuando quindi le tensioni sul mercato del lavoro e, di conseguenza, sui salari; ciò aiuterebbe anche le imprese a preservare i margini, in quanto ridurrebbe i costi unitari del lavoro.

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Nell'Area Euro, i regimi di riduzione dell’orario di lavoro sono stati fondamentali per limitare l'impennata della disoccupazione. In questo contesto, il tasso di disoccupazione rappresenta un indicatore fuorviante del rallentamento del mercato del lavoro. I tassi di occupazione sono, da questo punto di vista, molto più attendibili. Nell'Europa meridionale, la pandemia ha penalizzato particolarmente le coorti più giovani. Anche prima, comunque, i tassi di occupazione della popolazione maschile nella prima fascia di età erano lontani dai livelli della metà degli anni Novanta e la pandemia li ha spinti ancora più in basso, soprattutto in Spagna e in Italia. Con un significativo rallentamento del mercato del lavoro, una pressione sui salari non sarebbe molto giustificata nell'Area Euro.

In definitiva, l'inflazione è nelle mani delle banche centrali

Il cambiamento del quadro di politica monetaria della Federal Reserve può aver suscitato preoccupazioni sulla sua tolleranza dell'inflazione. In effetti, nell'ambito del nuovo quadro di Flexible Average Inflation Targeting, la Fed tollererà temporaneamente un'inflazione più elevata tenuto conto degli anni in cui è rimasta ampiamente sotto l'obiettivo. Anche il passaggio a un obiettivo di occupazione inclusivo potrebbe aver alimentato le preoccupazioni. Ma nessuno di questi elementi (nemmeno nel loro insieme) implica che la Fed starà ferma a guardare salire l'inflazione senza intervenire. Se da un lato tale azione sarebbe di certo utile a mantenerla sotto controllo, dall'altro bisognerebbe tenere conto dei rischi per la crescita.

L'Eurozona sta affrontando sfide simili a quelle degli Stati Uniti, ma in una forma molto meno acuta. Prima della pandemia, l'Area Euro aveva il problema di un'inflazione troppo bassa e di una ripresa in affanno rispetto agli Stati Uniti. Anche le preoccupazioni per l'imminente revisione della politica monetaria della BCE, che potrebbe determinare un netto cambiamento della sua posizione sull'inflazione, sono del tutto fuori luogo. Qualsiasi cambiamento venga deciso, non metterà a rischio l'impegno della BCE a mantenere ridotta l'inflazione.

 


[1] Lo scorso 8 giugno, la Casa Bianca ha annunciato la creazione di una task force per gestire i punti deboli della catena di approvvigionamento e la conseguente inflazione.