27 GIU

2019

Allocazione di attivi , Emile Gagna , Macro , Nadège Dufossé , Outlook H2 2019

Candriam presenta l’outlook economico e finanziario

Molti di voi attendono con impazienza l’estate e, con essa, le vacanze estive. Un momento speciale per prendersi una pausa e trascorrere del tempo in famiglia, con gli amici…

Ma l’economia, i tweet di D. Trump e i mercati non si fermano mai. Sarà un’estate serena per gli investitori? Come dobbiamo posizionare il nostro portafoglio? Alcune risposte, corredate da immagini e suoni, con Emile Gagna, Economista, e Nadège Dufossé, CFA, Head of Asset Allocation.

 

Economia globale, ancora alle prese con l’incertezza  

All’inizio dell’estate 2019, l’economia mondiale è ancora afflitta dalle incertezze. I mercati azionari globali hanno registrato sicuramente un miglioramento rispetto alle performance di fine 2018, ma nella maggior parte dei Paesi l'attività manifatturiera rimane debole, mentre il livello delle scorte elevato. In particolare, le tensioni geopolitiche sono lungi dall’essersi attenuate. L'Iran ha minacciato di bloccare lo Stretto di Hormuz se le sanzioni statunitensi gli dovessero impedire di esportare il greggio prodotto e il conflitto con la Cina difficilmente troverà una via d'uscita in tempi rapidi: Pechino e Washington si contendono adesso la leadership globale, in particolare nel settore delle nuove tecnologie. Anche se venisse trovato un accordo entro fine giugno, le relazioni tra Cina e Stati Uniti rimarrebbero una fonte di incertezza.

Stiamo entrando in una fase più incerta del ciclo economico, con numerosi rischi politici e un impatto imprevedibile delle dichiarazioni: cosa significa questo contesto economico incerto per gli investitori? Candriam presenta la sua asset allocation per il secondo semestre 2019.


 

Economia mondiale: crescenti incertezze 

All’inizio dell’estate 2019, permangono le incertezze relative alla crescita mondiale. Dalla fine del 2018, le Borse hanno certamente ricominciato a crescere, tuttavia l’attività industriale resta dappertutto sottotono e il livello delle scorte è elevato. Le tensioni geopolitiche, inoltre, sono ancora lontane dall’essere risolte: incombe, infatti, la minaccia di un blocco dello stretto di Hormuz da parte dell’Iran in risposta alle sanzioni americane. In particolare, la rimessa in discussione dell’ordine multilaterale creatosi a partire della fine della Seconda guerra mondiale sconvolge i rapporti di forza e mette a rischio la fiducia e la cooperazione finora alla base dei rapporti commerciali. La minaccia di dazi doganali sui prodotti messicani non si è alla fine concretizzata, tuttavia nulla garantisce che lo schieramento della Guardia nazionale messicana in prossimità della frontiera meridionale del Paese sia sufficiente ad allontanare le tensioni nel lungo termine. È improbabile che il conflitto con la Cina trovi una rapida risoluzione, poiché oltrepassa abbondantemente i confini della mera sfida commerciale: Pechino e Washington si contendono ormai la leadership mondiale, in particolare nel settore delle nuove tecnologie, e anche se venisse raggiunto un accordo alla fine di giugno, le relazioni tra Cina e Stati Uniti resterebbero fonte di incertezze.

 

Cina: margini di manovra più stretti

La Cina ha adottato alcune misure volte a contrastare gli effetti della guerra commerciale, ma i margini di manovra sono sempre più limitati: i tassi di equipaggiamento dei nuclei domestici urbani sono prossimi alla saturazione per la maggior parte dei beni durevoli, il peso degli investimenti residenziali nel PIL è già particolarmente elevato e l’indebitamento delle imprese si è nettamente appesantito dal 2008. Concentrando le proprie misure sui consumi dei nuclei domestici rurali e sul credito alle piccole imprese, che continuano ad avere difficoltà a contrarre prestiti, Pechino cerca di utilizzare al meglio i margini ancora disponibili. Queste misure, alle quali si aggiunge un aumento delle spese per le infrastrutture, indirizzano tuttavia il debito pubblico su un percorso poco sostenibile nel medio termine.

 

Stati Uniti: verso un soft landing?

Negli Stati Uniti la crescita resta per il momento solida. Il miglioramento del PIL di più del 3% su base annua nel primo trimestre rispecchia in parte un rapido accumulo delle scorte, tuttavia i consumi continuano a crescere a un ritmo sostenuto e la fiducia delle famiglie rimane elevata.

Le prime ripercussioni della stretta monetaria passata, forse anche gli effetti della guerra commerciale, iniziano tuttavia a manifestarsi: l’investimento residenziale ha nettamente rallentato da un anno a questa parte, mentre quello delle imprese comincia a decelerare.

Poiché l’inflazione rimane bassa e l’incertezza relativa alla guerra commerciale contribuisce a frenare l’attività, la Fed si è mostrata cauta dal mese di gennaio, sospendendo temporaneamente la stretta monetaria: concedendosi il tempo necessario per osservare l’evoluzione dell’economia, la Fed dimostra di aver appreso la lezione dei cicli di stretta passati, spesso seguiti da recessioni. Se l’aumento delle incertezze dovesse continuare a frenare l’attività, la Banca centrale statunitense ha fatto chiaramente intendere che non esiterebbe, per precauzione, ad allentare la propria politica monetaria: il suo obiettivo è di garantire una decelerazione graduale dell’economia americana verso un ritmo di crescita potenziale prossimo al 2%.

 

Eurozona: crescita debole

L’eurozona continua invece ad arrancare. La crescita del primo trimestre ha sicuramente superato le aspettative, tuttavia l’attività industriale procede sempre piuttosto a rilento. In particolare, l’economia tedesca ha subito un duro colpo dall’entrata in vigore della nuova disposizione per l’industria automobilistica, lo standard WLTP, oltre che dagli scossoni del commercio mondiale. La resilienza dell’investimento delle imprese e la lenta ripresa della fiducia dei nuclei domestici unita al sostegno al bilancio presente nei grandi paesi dell'area dovrebbero tuttavia permettere alla domanda interna di accelerare leggermente nel corso dei prossimi mesi e alla crescita di avanzare dell’1,3% nel 2019.

L’eurozona resta tuttavia vulnerabile. La minaccia di un aumento dei dazi doganali per l’industria automobilistica è concreta: tale provvedimento danneggerebbe la già debole crescita tedesca. In Francia e Italia, la timida creazione di posti di lavoro per professioni a reddito medio alimenta le tensioni sociali e il populismo. Nel momento in cui la tentazione nazionalista minaccia l’unità dell’Europa, l’eurozona dispone di margini di manovra monetaria limitati (che il suo Presidente è pronto a utilizzare, come ha recentemente annunciato). Per quanto riguarda il bilancio, si tratta di margini tuttavia più concreti. In Germania in particolare, la necessità di un investimento nelle infrastrutture è sostanziale e il paese possiede i mezzi per soddisfarla: con un tasso di interesse a dieci anni nullo o addirittura negativo, il governo potrebbe disporre di un deficit pari al 2% del PIL, invece di un’eccedenza dell’1,5%, senza far risalire il peso del proprio debito, tornato quest’anno al di sotto dei 60 punti di PIL. Per contro, in Italia i margini di bilancio sono più ridotti. Il governo è impegnato in una politica pericolosa per la sostenibilità del debito e al contempo in un braccio di ferro con le autorità di Bruxelles. Nel momento in cui la governance della BCE sta per cambiare, un tale sviluppo è fonte di ulteriori incertezze.

 

La nostra asset allocation per il secondo semestre 2019

Alla fine del primo semestre 2019 le nostre previsioni economiche sono più caute, poiché la minaccia dell’imposizione di ulteriori dazi doganali da parte degli Stati Uniti costituisce un forte elemento di incertezza per i prossimi mesi.

 

Qual è l’esposizione alle azioni a seguito della ripresa del primo semestre?

 

A partire dal minimo di fine dicembre 2018, i mercati azionari si sono fortemente ripresi. Lo squilibrio tra la performance del mercato americano (un rialzo di più del 20%) e i mercati emergenti (un rialzo di meno del 10%) resta tuttavia significativo. Gli investitori sembrano aver approfittato del rialzo dei mercati azionari per ridurre le proprie posizioni (i flussi azionari sono nel complesso negativi) e il livello di fiducia è debole. Di conseguenza, è emerso molto pessimismo dall’ultimo sondaggio di metà giugno che ha coinvolto gestori di tutto mondo: un livello di liquidità elevato nei portafogli, un forte ribasso dell’allocazione alle azioni e delle previsioni di crescita. La prudenza è facilmente ascrivibile alla debolezza persistente degli indicatori economici, la natura imprevedibile delle dichiarazioni (sia negative che positive) del presidente americano e l’inquietudine generata dalle banche centrali nella corsa al quantitative easing.

In questo contesto, è necessario arrendersi al pessimismo imperante? Non ne siamo convinti e abbiamo deciso invece di mantenere una sovraponderazione sulle azioni per il secondo semestre. Un cambio di rotta sarebbe inevitabile solo se si rafforzasse il rallentamento dell’attività in corso (alimentato magari da un’evoluzione imprevista delle tensioni commerciali), in mancanza di misure di contrasto efficaci da parte delle banche centrali.

Una recessione nel 2020 non rappresenta secondo noi lo scenario più probabile e, a seguito del calo esponenziale dei tassi nel corso del mese, a partire da maggio 2019, la sfida per gli investitori è costituita nuovamente dalla ricerca di rendimento. Il premio di rischio azionario è significativamente aumentato dall’anno scorso a causa del ribasso dei tassi e della valutazione azionaria. Di conseguenza riteniamo che sia sempre opportuno cercare di beneficiare del premio di rischio azionario nei nostri fondi diversificati.

 

 

L’allocazione geografica attraversa un periodo più delicato nell’attuale contesto. Continuiamo a privilegiare le azioni americane. Gli Stati Uniti sono capofila e riteniamo che il mercato americano sia protetto da una doppia opzione di vendita: della riserva federale americana da un lato e del presidente americano dall’altro. La banca centrale sta facendo effettivamente il possibile per contenere il rallentamento dell’attività e mantenere condizioni finanziarie accomodanti. La Fed dispone oggi di un margine di manovra maggiore per allentare la propria politica monetaria, rispetto ad altre banche centrali. A sua volta, Trump ha lanciato ufficialmente la campagna per il secondo mandato e dovrebbe razionalmente cercare di non provocare una recessione e un forte calo del mercato azionario americano. Da un punto di vista fondamentale, la crescita americana è più solida, si rispecchia nell’aumento degli utili delle imprese, mentre la valutazione delle azioni americane non è eccessiva.

Per il momento abbiamo ridotto l’allocazione alle azioni emergenti e alle azioni dell’eurozona.

Le azioni emergenti risultano interessanti nel medio termine, poiché costituiscono una storia di crescita: dei 4 principali settori azionari dell’indice delle azioni emergenti, 3 sono settori legati alla tecnologia, ai social network e ai consumi. Si tratta di una storia di crescita dalle valutazioni comunque ottime, con la spinta verso il basso della valutazione globale degli indici da parte dei settori domestici e regolamentati. Adotteremo un approccio più costruttivo sulle azioni emergenti e in particolare la Cina, soltanto con la garanzia che sia possibile raggiungere un accordo (seppur temporaneo) con gli Stati Uniti e che il rischio di una guerra commerciale sia da escludersi nel breve termine. La Cina dovrebbe allora riuscire a mantenere la propria crescita economica e la zona emergente potrebbe recuperare almeno parte del ritardo sulla performance.

L’eurozona sembra ancora più vulnerabile, con margini di manovra di bilancio limitati, tassi già in territorio negativo e un’esposizione a diversi rischi politici interni ed esterni ai suoi confini. Gli investitori hanno tuttavia tenuto conto di tali rischi e si sono allontanati dalla regione. I flussi azionari risultano negativi dall’anno scorso e il posizionamento sulla valuta rimane anch’esso estremamente negativo. Il pessimismo potrebbe paradossalmente precedere una piacevole sorpresa, dovuta forse al consolidamento della crescita o a una tregua delle tensioni politiche. Nell’attesa, la prudenza sull’eurozona si traduce in un deprezzamento record delle azioni di stile value rispetto ad azioni di stile growth. Una porzione sostanziosa del mercato azionario è stata trascurata e registra una sottoperformance significativa rispetto ai titoli migliori in termini di qualità e crescita, dalle valutazioni più interessanti. A questi livelli di deprezzamento estremo, è possibile che si verifichi un cambio completo e improvviso di stile, probabilmente subordinato a pubblicazioni di dati economici più positivi e a una progressione dei tassi.

 

La nostra allocazione obbligazionaria favorisce la ricerca di rendimento

L’inversione di marcia della banca centrale americana, passata da una fase di normalizzazione a una fase di quantitative easing, ha condizionato la nostra allocazione obbligazionaria. La ricerca di rendimento ritorna al centro delle nostre scelte di allocazione.

Le previsioni di recessione nel corso dei prossimi undici mesi rimangono contenute, lasciandoci la possibilità di investire in classi più rischiose e dai rendimenti più elevati. Al momento, privilegiamo il credito europeo ad alto rendimento e il debito emergente denominato in dollari, all’interno di un portafoglio diversificato. I tassi di inadempimento risultano bassi e dovrebbero restare tali in un contesto economico in via di consolidamento. 

 

A seguito del forte calo dei tassi osservato nel mese di maggio, assumiamo una posizione sottoponderata rispetto al debito pubblico europeo.

 

Proteggere i nostri portafogli in modo più strutturale

Stiamo entrando in una fase più incerta del ciclo economico, con numerosi rischi politici e un impatto imprevedibile delle dichiarazioni. Riteniamo necessaria l’introduzione più strutturale di coperture individuabili nell’esposizione a valute quali lo Yen, che ha mostrato ottimi risultati in questo frangente dall’inizio dell’anno.





L’oro costituisce anch’esso una protezione efficace nell’attuale contesto. Possiamo inoltre prevedere acquisti di volatilità che, dopo l’aumento esiguo di maggio, malgrado il calo dei mercati azionari e il riemergere delle tensioni commerciali con la Cina, è stata nuovamente frenata dalla corsa al quantitative easing delle grandi banche centrali. Siamo tuttavia consapevoli che se il rischio di recessione ridiviene motivo di inquietudine per gli investitori, la volatilità aumenta; questa classe azionaria costituisce una copertura efficace contro una perdita di fiducia nei confronti dell’operato delle banche centrali.





Per concludere, a maggio abbiamo assunto un atteggiamento più cauto e abbiamo effettuato qualche vendita, come recita il detto (“sell in May and go away”). Tuttavia, non ci siamo fermati, mantenendo una sovraponderazione alle azioni americane, alle obbligazioni ad alto rendimento e al debito emergente. Ciò nonostante, abbiamo introdotto qualche strategia di copertura all’interno dei nostri portafogli e siamo pronti ad adattare la nostra allocazione a qualsiasi sviluppo decisivo, sia politico che economico.