11 OTT

2019

Allocazione di attivi , Argomenti , Tristan Abet

Valutazione elevata: premio di qualità/crescita o maggiore rischio d’investimento?

Le ultime turbolenze dei mercati non hanno modificato una delle caratteristiche principali di questo ciclo borsistico, ovvero la significativa disparità di performance e di valutazione tra le azioni. Ad alcuni comparti con elevati livelli di crescita e redditività vengono concessi elevati premi di valutazione.

Negli Stati Uniti, si verifica tipicamente con i settori Information Technology, Consumer Staples e Consumer Discretionary. Riportiamo di seguito il price-to-book di questi tre settori (linea blu), confrontandolo con quello di MSCI World. Mai nella storia moderna dei mercati finanziari è stato osservato un premio di questo livello. Come mai? Perché gli investitori sono disposti a pagare un prezzo così alto per alcuni settori? Perché questo fattore di valutazione non ritorna nella media?

La risposta non è semplice. Le teorie divergono. Alcuni ritengono che i titoli ad alta redditività debbano presentare multipli di valutazione bassi partendo dal presupposto che l’eccesso di profitto sia insostenibile. Per i titoli ciclici, un multiplo debole indicherebbe pertanto un punto alto del ciclo. Si tratta della cosiddetta teoria delle aspettative razionali. Sul fronte opposto, alcuni ritengono che un eccesso di profitto rifletta un innegabile vantaggio comparativo, che merita pertanto un premio e quindi multipli di valutazione elevati. Si tratta della cosiddetta teoria delle aspettative estrapolative.

Osservando la redditività dei tre settori sopra menzionati, notiamo effettivamente un surplus abbastanza significativo (si veda il seguente grafico a sinistra), la cui sostenibilità è tutt'altro che trascurabile, dal momento che all’origine del premio di valutazione sembra esserci tale surplus.

Occorre tuttavia notare che tale premio potrebbe sgonfiarsi senza necessariamente causare uno shock di redditività. La storia ci insegna questo. Dal grafico di cui sopra si può notare che il precedente picco di valutazione si è verificato nel gennaio 1999, mentre il calo dei profitti è stato registrato solo due anni dopo.

Si presume infine che questi titoli onerosi presentino un rischio di investimento inferiore in virtù della loro qualità intrinseca; in caso di stress economico e/o finanziario, verrebbero percepiti come titoli rifugio. Tuttavia, il loro status di titoli difensivi meno volatili si sta deteriorando e questo potrebbe essere un avvertimento. Nel grafico in alto a destra, confrontiamo la volatilità implicita del Nasdaq 100 con quella di MSCI Emerging Markets. Il primo è l’emblema dei titoli innovativi e in crescita; il secondo è considerato un asset a beta elevato, più rischioso (anche se il profilo di rischio dell’MSCI Emerging si è evoluto nel corso degli anni con il maggiore peso dei titoli tecnologici, in particolare cinesi).

Storicamente, la volatilità implicita dell’MSCI Emerging Markets è superiore, in linea con il suo “status” di indice di rischio, nonostante le prospettive di crescita piuttosto elevate. Il 2019 ha disatteso questa idea. Attualmente, sul mercato delle opzioni, il comparto percepito come più rischioso è il Nasdaq100. È difficile identificare ciò che è fondamentalmente cambiato in questo ragionamento relativo nell’arco di un anno. Ecco perché tale cambiamento potrebbe rappresentare uno dei primi segnali che gli investitori stanno rimettendo in dubbio la sostenibilità della redditività dei titoli più onerosi.

Infine, un multiplo di valutazione può essere considerato un indicatore di fiducia: se si insinua il dubbio e la fiducia viene meno (per ragioni più o meno buone), potrebbe innescarsi un processo di ritorno alla media.