I messaggi inviati dalla Fed in merito all’aumento dei tassi d'interesse e alla riduzione del bilancio hanno condizionato le performance dall’inizio dell'anno. La Fed è diventata aggressiva a metà dicembre e ha confermato la determinazione a combattere l’inflazione durante la riunione del FOMC di gennaio. Di conseguenza, i rendimenti reali sono aumentati bruscamente, innescando una rotazione dei fattori azionari.
Un inizio d’anno con l’inflazione protagonista
Negli ultimi due anni, le infezioni da Covid-19 hanno innescato rallentamenti dal lato dell'offerta e oscillazioni sul fronte della domanda. Combinati, questi due fenomeni hanno generato uno shock sincronizzato e storicamente senza precedenti all’ energia e ai beni; la ripresa dell'inflazione globale non è infatti guidata dai servizi. I rischi di rialzo delle pressioni sui prezzi restano legati alla carenza di manodopera e alla domanda orientata verso i beni, fintanto che le economie non avranno riaperto completamente. Le tensioni geopolitiche aumentano imprevedibilità estrema, turbolenze e volatilità attorno al ciclo pandemico.
Negli Stati Uniti, la componente residenziale (Owner- equivalent rent (canone figurativo) che non esiste nell’Eurozona) e i canoni di locazione rappresentano il 40% del paniere IPC USA; considerato l'aumento del 20% dei prezzi delle abitazioni lo scorso anno, le locazioni statunitensi sembrano destinati a sostenere la pressione al rialzo.
Inoltre, i salari e il costo del lavoro sono molto dinamici, poiché il tasso di disoccupazione al 3,9% e il basso tasso di partecipazione indicano il rischio di effetti di secondo impatto dei salari sull'inflazione.
Il presidente della Fed Powell sembra fiducioso sulle prospettive di crescita, confermando implicitamente che la Fed intende tutelare e prolungare l'espansione. La stima anticipata per il quarto trimestre conferma la fiducia di Jerome Powell, poiché il PIL ha chiuso il 2021 crescendo del 6,9%, a un ritmo quindi superiore alle attese, nonostante lo spread omicron. Se l'inflazione misurata sull’IPC ha raggiunto i livelli massimi dal 1982, non possiamo non notare come il tasso di crescita del PIL, pari al 5,7% nel 2021, sia anch'esso il più elevato dal 1984.
In questo contesto, il rischio per la Fed oggi sarebbe di essere percepita come troppo lassista e tarda a reagire
Vuole pertanto dimostrare, ad esempio attraverso il punto mediano al 2,125 del dicembre 2024, che mira a tenere sotto controllo l'inflazione. Dato che il contesto economico e occupazionale richiede una stretta, oggi l’attuale retorica della Fed appare logica e coerente.
Naturalmente, i prossimi dati saranno cruciali da monitorare, poiché dati economici sorprendentemente bassi e tassi d'interesse più elevati potrebbero danneggiare i mercati azionari, in particolare poiché il prezzo di esercizio del “Fed Put” è probabilmente decisamente out-of-the-money a causa dei timori legati all'inflazione.
Le banche centrali di molti paesi emergenti, ma anche dei paesi anglosassoni (ad esempio Regno Unito, Canada, Australia, Nuova Zelanda) e della Norvegia hanno già avviato un ciclo di stretta. Tuttavia, tra le principali banche centrali, l’allentamento della PBOC e l’atteggiamento conciliante di BoJ e BCE sono per ora divergenti nella politica a livello globale.
L’inizio di un ciclo di rialzo dei tassi da parte della Fed è solitamente un momento molto delicato per le azioni.
Nelle previsioni per il 2022 abbiamo previsto un livello più elevato di volatilità e un contagio dalle obbligazioni alle azioni e probabilmente anche ai cambi più avanti. Succede sempre più rapidamente del previsto, è così è stato da fine dicembre 2021.
La volatilità più elevata rimane sotto la superficie, nella rotazione tra settori e titoli: i titoli più detenuti e costosi vengono venduti, mentre i ritardatari sono ora in sovraperformance. Questa brusca rotazione dei fattori azionari è innescata da un aumento dei rendimenti reali.
Come mostrato nel grafico sottostante, l'impatto dei rendimenti reali sulle performance dei fattori azionari si è rafforzato dall'inizio della pandemia. Negli Stati Uniti, la performance value/growth è chiaramente in linea con l’andamento dei rendimenti reali grazie alla sensibilità alla valutazione dello sconto dei flussi di cassa futuri. Rileviamo che l'attuale movimento dei tassi sembra limitato per tempo e ampiezza rispetto ai sei episodi di rotazione precedenti dell’ultimo quarto di secolo (2003, 2005, 2008, 2013, 2016 e 2020).
Siamo solo nel secondo mese di una rotazione (contro gli otto in media) e il movimento dei tassi nominali è ancora contenuto rispetto ai principali movimenti medi precedenti (40 pb rispetto ai 120 pb). Contrariamente all’episodio attuale, osserviamo che la performance dell'indice S&P500 in tutti questi periodi era stata positiva (tra +4% e +20%).
Considerando la violenza della rotazione di stile, possiamo ritenere che siamo prossimi alla fine?
Osserviamo un estremo divario di performance tra alcuni settori: tra energia e tecnologia, si registra un divario di performance del 30% dall'inizio dell’anno, ad esempio. Molti titoli growth (in particolare delle mid cap) sono scesi dal 15 al 20% dall'inizio dell’anno. La loro valutazione sulla base del flusso di cassa attualizzato sta chiaramente diventando sempre più interessante. Come misurare il rischio di un’ulteriore rotazione? Ritorneremo più avanti sulle tendenze precedenti?
Siamo alla ricerca di fattori che inneschino un cambiamento nel posizionamento degli investitori:
- tassi reali: probabilmente assisteremo a una fase di stabilizzazione, ma riteniamo che vi sia ancora spazio per la crescita dei tassi reali entro la fine dell'anno, il che rappresenta un ostacolo per i titoli growth.
Tuttavia, parte di quel percorso è già stato effettuato. La crescita degli utili societari rappresenteranno il principale motore dei guadagni azionari in un contesto monetario più restrittivo. Avevamo evidenziato la relativa cautela degli analisti (+8% previsto per le azioni mondiali nel 2022, dato basso rispetto alle aspettative di crescita del PIL). Ciò significa che dovremmo avere un cuscinetto per affrontare delusioni sui margini o sui dati relativi ai fatturati. - anticipazioni di stretta monetaria: La difficoltà consiste nel capire quando le aspettative degli investitori sull'irrigidimento della Fed avranno raggiunto il massimo e saranno andate troppo oltre rispetto a ciò che la Fed desidera o può fare. La conseguenza sarebbe un probabile ridimensionamento dell’attuale rotazione (temporanea o meno).
Siamo giunti a quel punto di svolta?
Riteniamo che continueremo ad assistere a volatilità e rotazione tra stili. L'irrigidimento della politica monetaria della Fed fornisce un nuovo quadro di investimento per l’inizio dell'anno. Il posizionamento post-COVID-19 sui titoli growth, alimentato dal brusco calo dei tassi e da politiche monetarie molto espansionistiche, ha raggiunto livelli estremi. D’altro canto, restiamo attenti alle opportunità d’investimento che le società growth e di qualità possono offrire nel medio termine. Restiamo pertanto moderatamente sovrappesati sulle azioni non statunitensi, con lo stile più bilanciato possibile per superare questa fase di normalizzazione.
Tra oggi e marzo (quando è previsto il primo aumento dei tassi), la Fed non ha ragioni per essere più accomodante. I dati sull'inflazione non dovrebbero rallentare subito. Le tensioni con la Russia rappresentano un rischio per i prezzi dell'energia.
Dall’altro lato continueremo a monitorare da vicino:
- I Segnali di minore pressione inflazionistica: sul fronte dell'offerta ma anche sui salari.
- e segnali di una crescita economica deludente (che potrebbe derivare da una minore domanda).
