In occasione dell'ultima riunione del FOMC (Federal Open Market Committee) il 15 dicembre, la Federal Reserve ha assunto una linea aggressiva. I membri del comitato sono ora pronti ad avviare un nuovo ciclo di rialzi dei tassi di interesse nel 2022. Sull'altra sponda dell'Atlantico, la Banca Centrale Europea (BCE) ha invece mantenuto le sue politiche accomodanti, mentre l'eurozona sembra essersi ulteriormente allontanata dalla piena occupazione. Allo stato attuale, non si prevedono aumenti dei tassi a breve termine della BCE prima della metà del 2023.
L'atteggiamento aggressivo della Fed avrà un impatto sui mercati?
Le previsioni del mercato indicano un livello piuttosto elevato sia di crescita del PIL che di inflazione nel primo semestre del 2022. Nel corso dell'anno, dovremmo assistere a una graduale decelerazione della crescita, della disoccupazione e dell'inflazione, maggiormente in linea con gli obiettivi a lungo termine delle banche centrali.
Il raddoppio dell'attuale ritmo del tapering annunciato ieri significa che il primo aumento dei tassi d'interesse è possibile entro giugno, con ulteriori rialzi nel corso nel 2022. Secondo alcune previsioni la svolta avverrà già a marzo, dato che il presidente della Fed Powell ha sottolineato che non è necessario attendere tra la fine del tapering e il primo aumento dei tassi d'interesse. Di conseguenza, la mediana delle proiezioni della Fed per la fine del 2022 ora implica tre aumenti dei tassi per il prossimo anno.
Ora la Fed pare prepararsi a contrastare l'inflazione e sembra fiduciosa che nei prossimi anni disporremo di un solido contesto di crescita.
Tuttavia, le opinioni a più lungo termine sulla fine del ciclo dei tassi d'interesse sono divergenti.
Fino al 15 dicembre, i mercati avevano fortemente anticipato le proiezioni della Fed per il 2022 e 2023. La banca centrale ha confermato queste anticipazioni modificando i suoi puntini che collocano il punto medio appropriato del tasso dei Fed Fund alla fine del 2022.
Nel frattempo, i tassi di mercato sono ora inferiori a questi livelli, soprattutto per il 2024. Ciò può significare che gli investitori sono molto fiduciosi nella capacità della Fed di contrastare l'inflazione oppure che ritengono che la crescita rallenterà in modo significativo nel 2024.
Questi movimenti saranno monitorati attentamente per valutare la curva dei rendimenti e il livello dei tassi nominali a lungo termine. La mediana delle proiezioni di dicembre 2023 e 2024 è ora nettamente superiore all'attuale rendimento nominale a 10 anni.
La formula della flessibilità della BCE
La BCE ha mantenuto fiducia nella sua capacità di raggiungere l'obiettivo a lungo termine di tenere sotto controllo l'inflazione. La banca ha ribadito le sue previsioni per l'IPC core all’1,8% nel 2023 e nel 2024, anche se l'obiettivo 2022 è stato rivisto al rialzo.
La reazione del mercato a queste notizie è stata alquanto modesta, forse sulla scia del volume deludente della dotazione APP, che è stata aumentata di 90 miliardi di euro. Tuttavia, la presidente della BCE Lagarde ha ribadito il suo approccio accomodante.
La banca sembra piuttosto ottimista in termini di crescita, soprattutto per il 2022 e 2023, e prevede di raggiungere quasi il 2% nel 2024 in termini reali, sostenuta da una forte domanda interna. Se non fosse per la pandemia, il contesto sarebbe stato più favorevole all'inflazione e alla crescita economica. Per ora, le diverse varianti ostacolano la crescita e fanno aumentare l'inflazione.
Riteniamo che la BCE debba essere più flessibile nella gestione della sua politica monetaria per adeguarsi sia al programma europeo Next Generation sia alla transizione energetica.
Come previsto, la BCE terminerà il suo programma PEPP entro marzo 2022. Tuttavia, i reinvestimenti PEPP dureranno fino alla fine del 2024 e si prevede che la regola dei capitali sarà flessibile per facilitarne la trasmissione monetaria, soprattutto in Grecia. Inoltre, la banca centrale aumenterà gli acquisti APP di 20 miliardi di euro nel 2° trimestre e 10 miliardi di euro nel T3.
Un'inflazione più elevata per un periodo più lungo… e un nuovo decollo
Prevediamo che l'offerta e la domanda si adeguino gradualmente in un contesto di crescita superiore alla potenzialità nelle principali economie sviluppate. La forte domanda a fronte di strozzature dell’offerta legate alla pandemia ha determinato un aumento dei prezzi e l'inflazione dovrebbe rimanere elevata in modo preoccupante, almeno nei mesi invernali.
Anche se prevediamo un picco dell'inflazione nel 2022, ci sarà probabilmente molta incertezza sulla sua traiettoria nella prima metà del 2022. Ciò potrebbe mettere alla prova la pazienza delle banche centrali, aumentando la volatilità sui mercati del reddito fisso e influendo sui fattori azionari. La crescita economica dovrebbe rimanere solida nel prossimo anno, grazie ai piani fiscali a livello globale.
Approccio cross-asset: preferenza rispetto alle obbligazioni nel 2022 ma la flessibilità è fondamentale
In questo contesto, i rendimenti dei Treasury USA a 10 anni dovrebbero oscillare tra 1,5% e 2,5%, giustificando una duration breve. Questo livello di volatilità porterà probabilmente all'alternanza della curva dei rendimenti tra irripidimento e appiattimento. Ciò dipenderà dai timori sull'inflazione e, aspetto più importante, dalla reazione della Federal Reserve Bank. Come abbiamo accennato in precedenza, con l'economia statunitense sempre più vicina alla piena occupazione, prevediamo che la Fed concluderà il suo tapering entro marzo 2022 e aumenterà i tassi nei mesi successivi.
La transizione verso un ciclo di rialzo dei tassi da parte della Fed è un momento molto delicato. Pertanto, siamo neutrali sul credito, in quanto gli spread sono molto contratti e prudenti a causa di un possibile aumento dei rendimenti a lungo termine. Tuttavia, il credito europeo potrebbe beneficiare del mantenimento di una posizione meno aggressiva della BCE rispetto agli omologhi. Per il momento le condizioni finanziarie restano relativamente accomodanti, in quanto i rendimenti a lungo termine non crescono in modo significativo. In questo contesto, è probabile che inizieremo il 2022 privilegiando le azioni. Dal punto di vista geografico siamo lievemente sovrappesati su Europa e Cina, mentre per quanto riguarda la ripartizione settoriale siamo sovrappesati su banche e materie prime. Conserviamo esposizioni strutturali alle aree d'investimento tematiche quali sanità, azione sul clima e innovazione, in particolare titoli orientati alla tecnologia. Nei prossimi anni sarà fondamentale il rapporto tra produttività e salari. Occorre monitorare attentamente il possibile impatto della pandemia globale (le nuove varianti legate al COVID) sulla crescita e sull'inflazione nel medio termine. Alla fine, sarà il comportamento dei rendimenti reali a lungo termine che sarà un fattore chiave per le valutazioni azionarie.
