Market Situation

MORNING COMMENT

Equity markets globally stabilised on Thursday (Eurostoxx 50 +2.86%, S&P 500 +0.47%) and bond markets recovered after the European Central Bank announced its Pandemic Emergency Purchase Programme on Wednesday evening.

Also oil prices registered their biggest-ever one-day rebound (+24% on WTI) after a three-day sell-off, as investors assessed the impact of massive central bank stimulus measures, and China’s and the US’ decision to increase strategic oil reserves. In addition, President Trump said to intervene in the oil price war between Saudi Arabia and Russia when needed.

Western economic data impacted by coronavirus

Central banks have continued to announce additional stimulus measures around the globe.

• China is set to unleash trillions of yuan to revive an economy that is expected to shrink for the first time in four decades through infrastructure investments of almost USD 400 billion. .
• Central banks in Great-Britain, Australia, Brazil, Peru, South Africa, Taiwan, Indonesia and the Philippines all cut rates and the Reserve Bank of Australia launched its first QE ever.

The economic impact of the spread of the corona pandemic cannot be underestimated. The first activity indicators now show the advent of it in the developed world too.

• The US Philadelphia Fed index, that measures overall business activity in the region, dropped strongly towards -12.7 in March from 36 in February.
• US initial claims for unemployment benefits surged last week by 70K to 281.000, the highest level since September 2017, as companies in the services sector laid off workers because of the coronavirus pandemic that has fractured economic activity.
• The preliminary German Ifo business climate index fell to 87.7 in March, from 96 in February, the biggest decline since 1991. The index is now at its lowest level since August 2009.

Our view

Yesterday’s economic data comes as no surprise. Economic activity has been severely impacted around the globe in order to contain the spread of the coronavirus. Growth expectations will be well below our initial estimations. In the corporate sector, this will be followed by downward revisions in earnings and cuts in dividends.

In our main scenario, in which we maintain the idea the pandemic will result in a deep, but temporary shock, this negative economic news flow is already integrated to a great extent in todays’ market prices, but with a fat tail risk. We have gradually started to increase our equity exposure with the objective to become neutral in the coming weeks.

MORNING COMMENT

After Tuesday’s rebound, equity markets tumbled again on Wednesday (Eurostoxx 50 -5.7%, S&P 500 -5.2%) near their worst levels. The relentless worldwide spread of the coronavirus and a series of profit warnings related to activity disruptions overshadowed the additional announced economic support measures, that resulted in a bond market sell-off

Fiscal stimulus plans pressure bond markets?

Governments continued to work on additional measures to support businesses and contain the economy from the pandemic.

• In the Eurozone, leaders are discussing the activation of the European Stability Mechanism(ESM) to deal with the impact of the coronavirus. However, not all member states are convinced of this measure, as they fear it would negatively impact confidence. Instead, Chancellor Merkel suggested that European finance ministers are considering joint debt issuance. This would be a turning point as Germany has been perennially resistant to it and represents genuinely good news for the European periphery.
• In addition, the ECB announced a EUR 750 billion Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) that runs until end of 2020 at the earliest. PEPP will involve purchases of private and public securities and include all assets eligible under current asset purchase program. A waiver of the eligibility requirements for securities issued by the Greek government will be granted for purchases under PEPP. While announcing a ceiling, there is effectively no limit to the ECB’s actions as the ECB will terminate net asset purchases under PEPP once it judges that the coronavirus Covid-19 crisis phase is over.
• In the UK, the Bank of England is creating a Covid-19 Corporate Financing Facility to provide funding to businesses, and an additional programme to help preserve the banking system capacity to lend to smaller and medium-sized companies.
• In the US, economic relief is gaining traction and could reach levels worth of USD 1000 billion. Upcoming measures might include helicopter money. As discussed in the yesterday’s morning note sending a check of USD 1000 directly to US families is part of the proposition.

Concerns about the magnitude of these fiscal stimulus plans pushed global interest rates higher and resulted in a global bond market sell-off. Long-term bonds underwent a strong decline since the beginning of March. For the 30-year US Treasury Bond for instance, the price decline already exceeds 10%. Also corporate bond spreads increased as markets fear rising defaults. Overall, the rise in volatility is now widespread among all asset classes.

Especially Italian government bonds had an extremely volatile day. The closely watched gap between Italian and German 10 year government yields widened to more than 320 basis points before ending the day at 266 basis points i.e. 12 basis points tighter than the day before!

Oil price war sends Brent to lowest since 2003

In the meantime, oil remained strongly under pressure. Brent crude oil dropped another 10% to below 26 USD/barrel, the lowest level since September 2003. Oil continued to be hit by both global demand worries due to the coronacrisis and supply concerns related to the price war that followed the failed cooperation between the OPEC and Russia.

Our view

In our central scenario, the expected upcoming negative news flow linked to the pandemic is already to a great extent integrated in todays’ prices, but with a fat tail risk. We are gradually looking to further increase our equity exposure with the objective to become neutral, in combination with a limited protective derivative strategy, where possible.

Equity markets now have a better risk-reward but we know that any positive news flow around the epidemic and confidence in the authorities’ actions will be key for a more durable market rebound.

IMPATTO SULLE ECONOMIE

Esistono innumerevoli canali di trasmissione. Ma le misure di contenimento sono i fattori con un impatto maggiore sull’attività economica.

DOVREMMO ASPETTARCI UN RECUPERO A FORMA DI V?

• La BCE ha deluso, perché?

La Cina è stata il primo paese a essere colpito, di conseguenza i dati di febbraio relativi all’attività economica forniscono un ordine di grandezza della profondità dello shock. Il crollo della produzione industriale è in linea con la nostra ipotesi di un calo pari al 15% del PIL a seguito dell’arresto dell’attività economica.

Attualmente si intravede una ripresa dell’attività, ma si tratta di una ripresa progressiva piuttosto che di un ritorno immediato. Ad esempio, il consumo giornaliero di carbone in Cina è inferiore del 20% rispetto alla media, a fronte del -40% della soglia limite. Le autorità restano prudenti, in quanto dopo la riapertura delle aziende non è da escludersi un secondo focolaio di COVID-19.

QUALE SARÀ L’IMPATTO SUGLI STATI UNITI E SULL’AREA EURO?

La COVID-19 è diventata una pandemia globale e uno dopo l’altro vari paesi ne sono colpiti. Per le prossime settimane prevediamo il blocco di altre città e paesi, con l’attività economica che ne pagherà le spese in modo significativo. La decelerazione dell’attività dipenderà quindi dalla durata del blocco e dalla forza di rimbalzo delle politiche economiche attuate.

Negli Stati Uniti la Fed si è nuovamente espressa domenica: è “pronta a utilizzare tutti gli strumenti a sua disposizione per sostenere il flusso di credito a favore di famiglie e imprese”. Ma, come riconosciuto da Powell, l’elargizione diretta di fondi a famiglie e PMI non rientra nelle competenze della Fed e il ruolo della politica fiscale è “fondamentale”. Per il momento le misure annunciate dal Congresso USA sono tutt’altro che sufficienti per ripristinare la fiducia e fornire il necessario compenso allo shock economico.

Nell’area euro la BCE ha ceduto poco e il passo falso della presidente Lagarde (”ridurre gli spread obbligazionari non rientra nei compiti della BCE”) non ha aiutato. Gli annunci dei governi sono andati nella giusta direzione: fonti alternative di reddito alle famiglie saranno garantite (ad esempio, in Germania, il regime dei sussidi per il lavoro a breve termine è stato reso più generoso); le agenzie tributarie hanno la possibilità di autorizzare differimenti fiscali per le società; il sostegno al credito per le imprese sarà rafforzato (KfW, la banca statale tedesca, presterà fino a 550 miliardi di euro alle imprese per garantirne la sopravvivenza durante la pandemia, mentre, in Francia, Bpifrance fornirà garanzie analoghe alle imprese la cui attività è messa a repentaglio). Se le misure già annunciate sono attuate correttamente significa che i governi assorbiranno direttamente una parte significativa dello shock. Per evitare il rischio di tensioni sui mercati, l’area euro dovrà tuttavia dimostrare fino a che punto è pronta a impegnarsi per aiutare l’Italia ad affrontare la situazione attuale.

IL NOSTRO SCENARIO ATTUALE CONTINUA A PREVEDERE UNO SHOCK PROFONDO MA TEMPORANEO

Se prendiamo la situazione cinese come riferimento (e supponendo che non vi sarà una seconda ondata di contagi da Covid), lo shock, seppur profondo, dovrebbe essere temporaneo. Tale previsione continua a essere il nostro scenario base. Ma affinché ciò si riveli corretto abbiamo bisogno di un’azione ben più energica da parte dei governi, specialmente negli Stati Uniti. Escludendo tale azione, la possibilità di un calo più duraturo e più profondo dell’attività, con cicli di feedback finanziari negativi (cioè una recessione) non è da escludersi.

Alla luce di tale contesto, fino a lunedì sera, 16 marzo, siamo rimasti leggermente sottopesati, con una strategia di protezione dei derivati, ove possibile. Tuttavia, riconosciamo la migliore remunerazione del rischio per i mercati azionari a seguito del calo del 35% del mercato europeo e oggi abbiamo deciso di tornare progressivamente alla neutralità nella nostra esposizione azionaria.

Dalla fine della scorsa settimana l’umore degli investitori è caduto in “fase depressiva”: ritengono che le misure annunciate non avranno alcun impatto positivo. Nelle precedenti crisi finanziarie tale congiuntura si è tradotta in una fase di resa e depressione del mercato. Riteniamo che i rischi al ribasso continuino a sussistere. Circolano notizie negative su ulteriori misure di contenimento e con tutta probabilità la diffusione in corso del virus continuerà ad alimentare dubbi sull’efficienza delle politiche, ma ci avviciniamo ai livelli in cui, nel 2003 e nel 2009, i mercati dell’area euro hanno evidenziato un rimbalzo. Qualsiasi flusso di notizie positive sull’epidemia sarà fondamentale ai fini di un rimbalzo più duraturo dei mercati. Nelle prossime settimane le misure di contenimento estremamente rigide che sono state adottate dovrebbero mostrare i primi risultati positivi.

Agire ora, con fermezza e insieme

Sulla scia della diffusione del Covid-19 e dello shock petrolifero, i mercati finanziari hanno subito un terzo duro colpo ieri (12 marzo) con una grave crisi di fiducia. I discorsi del presidente degli Stati Uniti, Donald Trump e della presidente della BCE, Christine Lagarde hanno compromesso la fiducia degli investitori nella capacità di condurre un approccio tempestivo e coraggioso in tutto il mondo. Candriam ha rivisto le sue prospettive economiche all'inizio di questa settimana. Sul fronte dell'asset allocation restiamo prudenti; aspettiamo un picco nei tassi di infezione, una ripresa dell'attività e misure fiscali più significative. Le misure recentemente annunciate dal ministro tedesco delle finanze e dell'economia sono chiaramente un passo nella giusta direzione.

Come spiegare il recente crollo di mercato?

• Sono necessarie ulteriori azioni

L'economia globale sta subendo uno shock forte, grave, ma temporaneo. Poiché l'esatta tempistica del rimbalzo è altamente incerta a causa dell'evoluzione del coronavirus, gli investitori devono affrontare un considerevole peggioramento delle prospettive a breve termine. Siamo consapevoli che le misure di contenimento necessarie hanno un impatto particolarmente negativo sull'attività.

Stiamo vivendo una crisi di fiducia innescata da due eventi chiave di giovedì. In primo luogo, il presidente degli Stati Uniti, Donald Trump ha interrotto per un mese i viaggi non essenziali dall'Europa continentale, il principale partner commerciale storico degli Stati Uniti, questo dimostra la volontà di non agire in modo coordinato. In secondo luogo, il pacchetto annunciato ieri dalla BCE era al minimo delle aspettative del mercato e compromesso da una comunicazione non attenta e poco delicata.

Mentre la priorità numero uno è contenere la diffusione del coronavirus, i mercati sono alla disperata ricerca di un'azione rapida, ambiziosa, per mitigare il blocco (temporaneo) dell’attività. Tali azioni saranno intraprese sia dal punto di vista fiscale che monetario, perchè entrambi sono importanti per ripristinare la fiducia.

• “Useremo tutti i mezzi a nostra disposizione”

La Germania ha promesso oggi "almeno" 460 miliardi di euro in garanzie e ha annunciato che non ci saranno limiti ai programmi di credito per aiutare le imprese; e che fornirà vantaggi fiscali alle imprese, compresi pagamenti differiti. Inoltre, il ministro delle finanze, Olaf Scholz, ha annunciato la disponibilità del governo ad assumersi un ulteriore indebitamento. È importante sottolineare che Scholz si è offerto di aiutare quei paesi dell'UE che non hanno lo stesso spazio di manovra nelle loro finanze pubbliche. Questo è in linea con il messaggio del presidente francese Emmanuel Macron di ieri sera, in cui ha ripetutamente affermato che sosterrà l'attività economica "quel qu’en soit le prix" (“ad ogni costo”).

Quindi l'Europa sembra pronta ad agire; ora abbiamo bisogno di un piano coordinato che mostri maggiore solidarietà all'interno dell'area Euro.

Le azioni della bce sono appropriate?

• La BCE ha deluso, perchè?

Azioni significative. Se le azioni possono valere più delle parole, le decisioni annunciate ieri dalla Banca Centrale Europea rappresentano un pacchetto di misure senza precedenti.

Il pacchetto di manovre completo comprendeva tre elementi in aggiunta alla posizione di politica monetaria accomodante. In primo luogo, nell’ambito degli stimoli monetari (Quantitative Easing), gli acquisti saranno aumentati di ulteriori 120 miliardi di Euro sino alla fine dell’anno, in aggiunta agli attuali 20 miliardi di euro mensili. In secondo luogo, la BCE offrirà al settore bancario un generoso accesso alla liquidità a lungo termine (LTRO), applicando condizioni più favorevoli al programma di rifinanziamento TLTRO-3 (giugno 2020 – giugno 2021), grazie ad uno sconto aggiuntivo di 25bp con misure meno restrittive nelle garanzie. Inoltre il Consiglio di vigilanza della BCE ha annunciato un allentamento delle riserve di capitale e liquidità “poichè sono state progettate proprio per questo tipo di situazioni”.

Christine Lagarde ha posto l’accento sull’utilizzo della flessibilità in tutto il quadro di acquisto degli assets e dei limiti degli emittenti alla fine del programma. Inoltre, sta chiaramente prevedendo un'emissione di debito probabilmente più elevata.

Alla fine della giornata, grazie alle decisioni del Meccasismo di Vigilanza Unico, il settore bancario ha più riserve di capitale con un accesso più economico e maggiori disponibilità di liquidità. Complessivamente, considerando che la BCE non ha abbassato i tassi, il totale delle misure dichiarate è stato indirizzato a migliorare l’EPS (“utili per azione”) per il settore bancario.

Ma un passo falso nella comunicazione. Abbiamo avuto l’impressione che la BCE non abbia tagliato i tassi perchè non vi era un ampio consenso all’interno del consiglio direttivo. Rispondendo ad una domanda dei giornalisti sulle misure da intraprendere, Christine Lagarde ha affermato che la BCE “non è qui per ridurre gli spreads…”. Nelle circostanza attuali questa uscita è stata una dichiarazione poco delicata e ha portato ad uno 0.7σ senza precedenti, ovvero l’allargamento in un solo giorno dello spread tra il rendimento del governativo italiano (e francese) e il rendimento del Bund tedesco. Subito dopo Lagarde “ha rettificato il suo commento” specificando che la BCE è completamente impegnata a evitare una frammentazione all’interno dell’area.

• La Fed ha agito come prestatore di ultima istanza

Poichè ieri sono stati rilevati dei “rallentamenti” sulla disponibilità di liquidità in alcuni mercati finanziari, la Federal Reserve ha avviato tre operazioni di Repo del valore di 500 miliardi di dollari (USD) ciascuna per alleviare lo stress nei mercati finanziari, oltre al 175 miliardi di dollari (USD) di overnight Repo e ai 45 miliardi di dollari (USD) per i Repo a 14 giorni. In breve: La Banca Centrale statunitense è pronta ad aggiungere liquidità pari a 1,5 miliardi di dollari (USD). Inoltre la Fed ha ampliato i suoi acquisti di Treasury, al di là del T-Bill e condotto acquisti trasversalemente su tutte le scadenze. Sembra quindi pronta a “fare la cosa giusta” e adempiere al suo ruolo di prestatore di ultima istanza.

Come abbiamo modificato il nostro scenario base?

• Abbiamo rivisto la nostra pevisione economica a inizio settimana

Manteniamo l'idea di uno shock temporaneo per l'economia e ovviamente continueremo a monitorare da vicino l'impatto sull'attività economica dovuto alle misure di contenimento sempre più numerose.

Sottolineiamo che la natura dell’ impatto del COVID-19 e l'incertezza circa qualsiasi previsione, è insolitamente alta in questa fase. Nel nostro scenario principale, abbiamo ipotizzato che lo shock per l'economia sarà temporaneo, ovvero un paio di mesi. Ma non possiamo escludere né un episodio di influenza più breve, né uno di durata maggiore. In quest'ultimo caso, è probabile che l’effetto sull'economia sia molto più grave, con crescenti vulnerabilità finanziarie. In tale scenario (il nostro scenario di "recessione"), supponiamo che lo shock al ribasso sarà la metà di quanto osservato nel 2008-09.

Nel complesso, manteniamo le nostre aspettative di crescita del PIL negli Stati Uniti dello 0,8% per il 2020 e prevediamo un aumento nel 2021 verso il 2,6%. Ci aspettiamo anche una crescita dello 0,3% per il 2020 nell'area dell'euro e prevediamo che la crescita del PIL si riprenda nel 2021 verso l'1,9%.

Qual e’ l’impatto sull’asset allocation?

• Come gestire questa situazione all’interno dei nostri portafogli?

Da fine di gennaio siamo stati più cauti: abbiamo acquistato protezione e sottopesato i titoli azionari dall'ultima settimana di febbraio. Abbiamo riacquistato azioni e venduto parte della nostra protezione durante la correzione di mercato, ma per ora restiamo leggermente sottopeso.

• Secondo il nostro parere, quale potrebbe essere il fattore scatenante per diventare più costruttivi?

Saremo in attesa di un flusso di notizie migliori riguarda la propagazione del virus. Qualsiasi segnale che l'Italia riesca a contenere la diffusione del virus sarebbe visto come incoraggiante. Anche il tasso di mortalità è fondamentale: il picco dell'epidemia in un paese sarà un fattore decisivo per rafforzare la fiducia. Tutti gli occhi sono ora puntati sull'Italia.

Nel frattempo, un forte intervento congiunto di governi e banche centrali per mitigare il rischio di crisi finanziaria sarà la chiave per superare la tempesta. Su questo punto, dovremmo iniziare a vedere una serie di annunci che dovrebbero iniziare a rassicurare gli investitori.

• Si sta creando un contesto favorevole in termini di valutazioni per le attività rischiose?

Se ammettiamo che per natura un'epidemia è temporanea, allora dobbiamo anche riconoscere che per un investitore a medio termine questo mercato rapido e iper-reattivo può creare enormi vantaggi per le azioni e opportunità nei mercati obbligazionari. A partire da ieri (12 marzo), la valutazione dell'indice azionario statunitense S&P500 è diminuita del 25% YTD, ed è ben al di sotto della media del P/E degli ultimi 12 mesi (14,8 contro 16,2), mentre il mercato europeo ha registrato un P/E intorno al 10! Ora abbiamo un “cuscinetto” dal punto di vista delle valutazioni. Per quanto riguarda le obbligazioni, il tasso US High Yield è balzato a oltre l'8% mentre l’omonimo europeo offre ora un rendimento del 5,5%.

Crediamo che qualsiasi flusso di notizie favorevoli possa innescare reazioni sorprendentemente positive: decellerare rapidamente e poi accelerare. Questo è chiaramente un mercato difficile da seguire per gli investitori.

Per ora restiamo cauti ma siamo pronti ad agire.

Covid-19 e prezzi del petrolio in picchiata: cosa sta succedendo?

Oltre alla rapida evoluzione dell'epidemia di coronavirus al di fuori della Cina, gli operatori del mercato hanno assistito a un'interruzione dei colloqui tra Russia e OPEC, seguita dall'annuncio dell'Arabia Saudita di un aumento della produzione di petrolio. Candriam ha rivisto i possibili scenari economici futuri e ne ha valutato l'impatto sull'asset allocation.

EVOLUZIONE DELL'EPIDEMIA

• La Cina (ad esclusione della provincia di Hubei) si può considerare un modello plausibile?

L'epidemia di Covid-19 ha continuato a diffondersi al di fuori della Cina, ma a metà febbraio sembrava aver raggiunto il proprio apice nella Cina continentale. Per rallentare la diffusione della malattia e ridurne il peso sugli ospedali, si stanno adottando diverse misure di controllo, come la chiusura dell'Italia decisa nel fine settimana e il confinamento a Wuhan. L'alternativa sarebbe uno scenario di contagio incontrollato con pronto soccorso, reparti di terapia intensiva e altre funzioni del sistema sanitario completamente sopraffatti. In tale situazione i tassi di mortalità sarebbero molto più elevati e i contagiati potrebbero non ricevere le cure necessarie, pertanto le misure di protezione non riguardano l'"ego", ma la salute pubblica.

Laddove i contagi vengono identificati in modo più rigoroso sembrano esserci tassi di mortalità più bassi. A esclusione della provincia di Hubei, il 9 marzo la Cina presentava un tasso di mortalità dello 0,9% (fonte: Johns Hopkins CSSE), e anche in Corea del Sud (0,7%) e sulla nave da crociera Diamond Princess (0,9%), che hanno effettuato approfonditi test per il Covid-19, i tassi di mortalità sono risultati relativamente più bassi. Ciò implica che l'attuale tasso di mortalità globale pari al 3,4% è probabilmente sopravvalutato e potrebbe diminuire nel tempo: tassi di mortalità elevati potrebbero riflettere un basso numero di tamponi e/o un sistema sanitario sovraccarico.

In prospettiva, riteniamo che il coronavirus si rivelerà uno shock temporaneo. Attualmente le misure che ridurranno al minimo il costo umano dell'epidemia massimizzeranno il costo economico. Supponendo che vengano adottate rigorose misure di quarantena simili a quelle cinesi, le dinamiche dell'epidemia in Corea del Sud, Italia e Giappone potrebbero raggiungere l'apice in circa un mese, come è avvenuto in Cina. È probabile che il virus continui a diffondersi in altri Paesi europei e negli Stati Uniti, con gli stessi rischi di contagio e le stesse misure di quarantena. Nel breve termine, la crescita economica sarà pertanto inferiore alle aspettative iniziali, il che giustifica la nostra cautela per quanto riguarda tale orizzonte temporale, ma i segnali sulla capacità dei Paesi di contenere la diffusione del virus saranno fondamentali per il sentiment del mercato.

PREZZI DEL PETROLIO IN PICCHIATA

• Produttori di petrolio e mercati finanziari: chi dà segni di debolezza?

Venerdì scorso la Russia si è rifiutata di accettare ulteriori tagli proposti dai produttori petroliferi dell'OPEC, quindi l'Arabia Saudita ha deciso di aumentare la propria produzione di petrolio e ha lanciato una guerra a tutto campo sui prezzi del petrolio, che lunedì sono scesi del 30%. Il primo obiettivo, e la prima vittima, saranno i produttori statunitensi di scisto, alcuni dei quali difficilmente sopravvivranno agli attuali prezzi del petrolio. A tale proposito facciamo notare che questa guerra segue una perdita di quote di mercato senza precedenti dei paesi dell'OPEC+ rispetto agli Stati Uniti. Questo quadro aggiunge ulteriore rischio e incertezza ai mercati già scossi dal coronavirus, in particolare prevediamo che avrà un impatto sulle spese in conto capitale delle aziende statunitensi e determinerà un maggiore rischio di downgrade e default per il credito statunitense high grade e high yield. Inoltre, probabilmente aggraverà le tensioni di liquidità sui mercati del credito.

Prevediamo quindi che le banche centrali reagiranno rapidamente iniettando liquidità per limitare il rischio di stretta creditizia.

ADATTAMENTO DELLE PROSPETTIVE ECONOMICHE

• Il nostro nuovo scenario per gli Stati Uniti e l'Eurozona

È complesso valutare l'impatto macroeconomico in quanto i fattori in gioco sono numerosi (sia esterni che interni) e gli impatti sono difficili da quantificare (ad esempio, interruzioni della catena di fornitura, "distanziamento sociale" e misure di confinamento). Se in primavera l'epidemia si placherà e continueranno a essere ampiamente annunciate misure di stimolo fiscali e monetarie, lo shock per l'economia globale, anche se profondo, dovrebbe rivelarsi temporaneo.

Quantificazione del nostro scenario di base

Nella prima fase, abbiamo stimato l'impatto interno di un grave shock da Covid-19 sull'economia statunitense. Per calibrare l'impatto del "distanziamento sociale" sulla domanda interna statunitense, abbiamo utilizzato uno studio del 2005 del CBO. Questo shock ridurrebbe del 2% la crescita del prodotto interno lordo (PIL) nell'arco di un trimestre (o del 6% nell'arco di un mese), ovvero lo 0,5% della crescita annuale nel 2020. Con il ritorno alla normalità, la crescita nel 2021 dovrebbe meccanicamente aumentare dello 0,5%.

In una seconda fase, abbiamo aggiunto una stima dello shock esterno proveniente dall'Asia. Nel nostro modello macroeconomico statunitense, abbiamo introdotto un calo del PIL asiatico pari all'1,5%, nonché il crollo del mercato azionario prima della diffusione dell'epidemia negli Stati Uniti. Abbiamo inoltre introdotto una diminuzionedel reddito netto del turismo. Uno shock così grave sottrarrebbe un altro 0,6% alla crescita statunitense nel 2020.

Di conseguenza, rivediamo al ribasso le nostre aspettative di crescita del PIL statunitense per l’anno corrente portandole dall'1,8% allo 0,8% e prevediamo una ripresa nel 2021 verso il 2,6% ("grave influenza" ma temporanea).

Come abbiamo fatto per gli Stati Uniti, rivediamo anche il nostro scenario per l'Eurozona. Lo scenario europeo di base tiene pienamente conto di un ceppo virulento di influenza e presuppone che le autorità agiscano come necessario per controllare eventuali perturbazioni finanziarie. Abbiamo ridotto le nostre aspettative di crescita del PIL nell'Eurozona per il 2020 portandole dall'1,2% allo 0,3% e prevediamo una ripresa nel 2021 verso l'1,9% ("grave influenza").

Altri possibili scenari:

Va sottolineato che in questo momento l'incertezza di qualsiasi previsione sull'impatto del COVID-19 è insolitamente elevata. Nel nostro scenario di base abbiamo ipotizzato un impatto temporaneo sull'economia (un paio di mesi), ma non possiamo escludere né un episodio influenzale più breve né uno più lungo. In quest'ultimo caso, l'impatto sull'economia sarà probabilmente molto più grave, con vulnerabilità finanziarie che potrebbero portare a una crisi finanziaria. In tale scenario (il nostro scenario di "recessione"), abbiamo ipotizzato un ribasso pari alla metà di quello osservato nel 2008-09.

• Risposta politica

Dato il contesto le banche centrali dovrebbero continuare a essere accomodanti. La Fed ha già ridotto i tassi e probabilmente attuerà altri tagli, ma nell'Eurozona il margine di manovra in tal senso è molto più ristretto. La BCE può ridurre ulteriormente i tassi d'interesse, aumentando la quota di liquidità in eccesso esentata dal tasso di deposito negativo, ma a nostro parere l'impatto sull'economia sarebbe nullo, mentre quello sulla stabilità finanziaria potrebbe essere addirittura negativo! Riteniamo che la BCE sia più propensa ad adottare misure più mirate per iniettare liquidità nelle piccole e medie imprese (PMI).

Per il momento, la politica fiscale rappresenta lo strumento più importante in risposta alla crisi. In particolare, un taglio delle imposte sui salari e persino un'esenzione dall'imposta sugli utili rappresenterebbe una risposta politica estremamente logica sia negli Stati Uniti che in Europa, in quanto fornirebbe rapidamente liquidità alle imprese.

VALUTAZIONE DELL'ASSET ALLOCATION

• Abbiamo una posizione di sottopeso tattica sulle azioni, ma osserviamo un miglioramento nel rapporto rischio/rendimento

Il mercato si trova ad affrontare due cigni neri nel giro di poche settimane: la diffusione di un virus con misure di quarantena mai sperimentate nella storia moderna e una grande crisi geopolitica causata dalla guerra dei prezzi del petrolio, il che determina un forte stress sui mercati finanziari e limita le possibilità di copertura del rischio.

Fino alla fine di gennaio avevamo una posizione di sovrappeso sulle azioni, trasformata in neutrale il 27 gennaio. Da allora abbiamo mantenuto tale posizione mettendo in atto strategie di derivati per proteggere i nostri portafogli dalle crescenti incertezze legate all'impatto e alla diffusione del nuovo coronavirus. Pertanto, durante il calo del mercato nella seconda metà di febbraio, avevamo già messo in atto strategie di derivati per mitigare l'impatto negativo, strategie che hanno svolto il loro ruolo e hanno ridotto l'esposizione azionaria nei nostri fondi. Da allora presentiamo una posizione tattica di leggero sottopeso sulle azioni.

Riconosciamo il miglioramento avvenuto nel rapporto rischio/rendimento dati gli attuali prezzi. Dopo il calo del 16% nel mercato azionario statunitense e di oltre il 20% in quello europeo, a nostro parere vi è il rischio di un ulteriore calo del 5-8% nei mercati azionari a causa di un'eventuale pressione a vendere da parte dei fondi con gestione del rischio (probabilmente un'ulteriore significativa vendita dopo il picco di volatilità di lunedì). Inoltre, potrebbero giungere altre notizie negative in merito alla diffusione del virus in altri Paesi e a nuove misure di quarantena nei grandi Paesi. Manteniamo quindi un atteggiamento prudente, ma inizieremo gradualmente ad acquistare a questi e a livelli più bassi con l'obiettivo di mantenere per il momento una leggera posizione di sottopeso. Nel nostro scenario centrale, il previsto flusso di notizie negative è già parzialmente integrato nei prezzi odierni.

• Come coprire i portafogli nell’attuale contesto?

Abgesehen von den Aktienmärkten hat der Rückgang der Rohölpreise die Kreditmärkte deutlich belastet. Staatsanleihen tragen dazu bei, die Auswirkungen des sinkenden Aktienkurse zu mindern, weil die Korrelation klar negativ war. Der Renditesturz bedeutet allerdings, dass diese „natürliche“ Absicherung in einem Mischportfolio künftig weniger wirksam sein dürfte. Deshalb diversifizieren wir unsere Absicherungen in anderen Anlageklassen wie Gold und den japanischen Yen. In Bezug auf das Währungspaar EURUSD sind wir in einem diversifizierten Fonds neutral positioniert.

• E se... ci sbagliassimo?

Al momento osserviamo due rischi chiave che potrebbero indurre il mercato a integrare uno scenario più negativo e a perdere più terreno del previsto. In primo luogo, continueremo a monitorare la diffusione del virus e i tassi di mortalità nelle diverse regioni. Un nuovo aumento del numero di casi in Cina e/o un'epidemia che si protragga fino all'autunno o più a lungo avrebbero ovviamente un impatto più grave sull'economia e sul sentiment degli investitori. Un secondo rischio è emerso questo fine settimana con la guerra dei prezzi del petrolio, che potrebbe innescare rischi finanziari e di liquidità nonché dislocazioni più gravi nei prezzi di mercato. Dato il contesto attuale, ci aspettiamo tuttavia che gli interventi delle banche centrali evitino un rischio finanziario e/o di liquidità.