07 GIU

2019

Gli Stati Uniti stanno attualmente vivendo un periodo eccezionale dal punto di vista microeconomico. A livello aggregato, i margini delle imprese hanno raggiunto il livello massimo. Sebbene questi dati globali nascondano delle disparità a livello settoriale e, soprattutto, tra le imprese di grandi e di piccole dimensioni, la ricchezza creata negli Stati Uniti negli ultimi anni ha creato vantaggi soprattutto per gli azionisti, ma meno per i dipendenti. Tale aspetto rientra nel dibattito sulla ripartizione del valore aggiunto e sulla riduzione della quota dei salari rispetto al PIL.


La borsa ha risposto a questa esplosione dei profitti registrando una performance altrettanto inedita degli indici nel corso degli ultimi anni. Il fatto che gli indici di borsa siano aumentati a un ritmo quasi pari a quello dei profitti fa pensare che non vi siano problemi di valutazione negli Stati Uniti. Tuttavia, questo approccio particolarmente consensuale ignora il fatto che il rischio finanziario non si traduce necessariamente in valutazioni elevate e che gli alti profitti possono essere anche un indicatore di alti rischi finanziari. Ed è esattamente lo scenario che si è verificato più di dieci anni fa, quando i titoli bancari presentavano i tassi di valutazione più bassi del mercato. Questa scarsa valutazione non ha impedito al settore bancario di crollare nei trimestri successivi. La bolla può nascondersi nei profitti e non nelle valutazioni.

Una bolla dei profitti deriva da un livello di redditività insostenibile, in genere associato a un ciclo economico eccezionale. Se, attualmente, assistiamo a una bolla dei profitti, a nostro avviso quest'ultima non è legata al ciclo ma, piuttosto, allo shock tecnologico e sociale degli ultimi dieci anni. La rivoluzione tecnologica ha creato nuovi settori in cui la dimensione critica si è imposta rapidamente come un vantaggio. Inoltre, la diffusione e l'adozione del digitale nelle società occidentali hanno provocato un trasferimento senza precedenti dei profitti da alcuni settori tradizionali (media stampati, grande distribuzione) verso i tre colossi del digitale: Amazon, Google e Facebook. In effetti, stiamo assistendo a numerose sostituzioni di attività e di profitti, piuttosto che a "creazioni distruttrici", per citare Schumpeter. Pertanto, in presenza di un approccio superficiale da parte dei consumatori, il premio per i primi arrivati si è rivelato molto alto. La regola "the winners take all" si applica ormai a numerosi settori, traducendosi in vere e proprie rendite di monopolio. Basti pensare a Facebook/Google nella pubblicità, a Microsoft/Amazon nel cloud, a Visa/Mastercard nei metodi di pagamento, a Nvidia/AMD nelle schede grafiche, a Expedia/Booking.com nel turismo, ecc. In tale contesto, la concentrazione all'interno dei settori è particolarmente significativa, oltre ad assegnare un vero e proprio pricing power alle poche aziende dominanti.

L'entusiasmo degli operatori nei confronti di questi titoli e dei relativi sovrapprofitti è comprensibile. Fino a quando le rendite non verranno colpite, la ricchezza creata resterà solida. È interessante notare che gli investitori sono sempre più attratti dai titoli disruptive, vale a dire quelli in grado di creare una posizione di monopolio sulle ceneri dei titoli che, invece, non sono riusciti a trarre vantaggio dalla svolta tecnologica e digitale. La novità è rappresentata dal fatto che questi titoli, attualmente, non presentano sovrapprofitti ma, al contrario, ingenti perdite. Gli ultimi ingressi in borsa di titoli particolarmente emblematici, a prezzi esorbitanti, potrebbero rappresentare un segnale di eccesso sui mercati. Pensiamo ad esempio a Snap, Dropbox, Pinterest, Zillow, Uber e Lyft che, sebbene negli ultimi 12 mesi, abbiano accumulato 5,3 miliardi di dollari di perdite operative, presentano una valutazione di borsa che supera i 130 miliardi di dollari, superiore a Lagardère, Air France, Iliad, Valeo, Suez, Eiffage, Telecom Italia, Accor, Bouygues, Ryanair, STMicroelectronics e Carrefour messe insieme. Va inoltre detto che queste aziende europee, insieme, contano su oltre 1,4 milioni di dipendenti, mentre le 6 imprese statunitensi citate "solo" 38.000. In altre parole, il lavoro dei 38.000 dipendenti nelle aziende dell’ “innovazione dirompente”degli Stati Uniti ha una valutazione simile a quello di 1,4 milioni di persone che lavorano nelle imprese "tradizionali" europee. Questo è un altro modo per spiegare l'euforia che circonda i settori che, in teoria, dovrebbero rivoluzionare il mondo. C'è della logica in questo fenomeno? Prossimo test: ingresso in borsa di WeWork, con una valutazione attorno ai 50 miliardi di dollari USA, a fronte di una perdita di 1,9 miliardi di dollari registrata lo scorso anno...