202206-alt-IT-1.PNGI mercati permangono nervosi, poiché gli investitori ritengono che la Fed sia in ritardo nella sua lotta all'inflazione. I prezzi crescenti deprimono il sentiment dei consumatori ed erodono i loro risparmi, abbattendo di conseguenza le aspettative di crescita. La Fed si adopera per indirizzare l'economia verso un atterraggio morbido, senza al contempo perdere di vista il proprio ciclo rialzista. Le sue decisioni si riveleranno efficaci soprattutto sul versante della domanda, in quanto l'istituto non può fare molto per frenare l'inflazione sul lato dell'offerta, che è oltretutto accentuata dal conflitto e dalle turbolenze sulle supply chain imputabili al COVID. Tuttavia, per evitare un crollo totale del mercato, le autorità monetarie statunitensi devono tracciare un limite oltre il quale non spingersi.

Per i mercati azionari, il mese è stato diviso a metà. Gli investitori hanno proceduto inizialmente a vendite massicce di diverse società di riferimento che avevano comunicato utili e prospettive mediocri. In seguito, però, si è assistito a una ripresa. Le azioni cinesi hanno chiuso il mese in lieve rialzo, sostenute dalle attese di minori restrizioni contro il COVID e una supervisione meno rigida sulle società tecnologiche. Le azioni statunitensi a lunga duration nei settori tecnologico e delle biotecnologie hanno continuato a soffrire. Da una prospettiva settoriale, energia e servizi di pubblica utilità hanno sovraperformato il mercato, mentre i titoli orientati ai consumatori hanno patito le previsioni negative sulla spesa al consumo.

Nei mercati sviluppati, i tassi dei rendimenti sovrani hanno proseguito la loro ascesa sulla parte anteriore della curva. Le variazioni più significative si sono registrate sui tassi europei.

La tendenza dei future su carbone, gas naturale e petrolio ha continuato a essere dettata dalle attuali condizioni restrittive dell'offerta.

HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso il -1,20% nel corso del mese.



Azionari long/short (L/S)

È dall'inizio dell'anno che i fondi azionari long/short riducono il rischio. Di conseguenza, durante la correzione azionaria nella prima parte del mese il loro rapporto di partecipazione al mercato ribassista era contenuto. Anche i rapporti di partecipazione al mercato rialzista risultavano pressoché nulli nel corso del successivo rally. Nel complesso, le strategie hanno esibito ribassi mensili nella fascia bassa dei valori a una cifra. Le strategie market neutral e quelle incentrate sullo stile value hanno sovraperformato, con rendimenti modesti ma positivi. I gestori che privilegiano i consumi, la tecnologia e le biotech hanno in generale accumulato ritardi. In media, i rendimenti da inizio anno conseguiti dai portafogli short non sono stati sufficienti per compensare l'alfa negativo degli investimenti long. Questo è stato particolarmente vero per le strategie con investimenti concentrati sui settori growth. L'attualità è ruotata attorno agli scadenti risultati conseguiti dai gestori di fondi big star. Il quadro non riflette però appieno la dispersione osservata nel 2022. Le allocazioni ben diversificate nell'universo azionario long/short si sono comportate bene, generando alfa positivo e ottimi rendimenti. Come detto in passato, escludiamo per ora che i fondi aumentino notevolmente i livelli di rischio, preferendo investimenti selettivi nei portafogli long e revisioni/rafforzamenti in quelli short. Sul breve termine, delle valide strategie azionarie long/short dovrebbero a nostro parere proteggere il capitale dei loro investitori, mantenendo esposizioni lorde e nette limitate. La guerra inasprisce alcune delle sfide che le imprese in tutto il mondo sono chiamate ad affrontare. Sarà importante selezionare le giuste società. In tale processo, l'eventuale adozione di un'ottica long-short può offrire un grande vantaggio rispetto alle soluzioni azionarie long-only.

 

Macro globali

Maggio si è rivelato un mese complesso per le strategie macro globali. Alcune delle tendenze correlate a tassi e azioni hanno iniziato a perdere vigore, dopo svariati mesi di innalzamenti e correzioni azionarie. Anche i rendimenti sulle scadenze a medio/lungo termine hanno arrestato la loro corsa o sono persino scesi all'estremità della curva dei rendimenti statunitense. Gli indici azionari sono stati volatili nel periodo. Nel mese il posizionamento tattico dei gestori è stato un aspetto importante e si è tradotto in un certo livello di dispersione delle performance. Le posizioni su titoli azionari e tassi hanno prevalentemente penalizzato la performance, mentre quelle long sulle materie prime hanno continuato a premiare. In media, gli indici macro globali hanno chiuso il mese in leggero territorio negativo ma, nell'anno in corso, si confermano tra i migliori a livello di performance e una valida fonte di diversificazione. Nei precedenti commenti sostenevamo che i fondi macro globali avrebbero beneficiato di un migliore contesto per investire capitale, in quanto le banche centrali stavano cominciando a ridurre le iniezioni di liquidità e pianificavano rialzi dei tassi. Questa guerra ha solo accelerato alcuni degli attesi episodi di volatilità sul mercato, in ragione di un minore supporto fiscale e monetario. I premi al rischio degli asset evolvono in maniera generalizzata e i gestori macro sfruttano queste oscillazioni del mercato. Continuiamo a favorire i gestori opportunistici discrezionali che, grazie alle loro capacità analitiche e alla loro esperienza, sono in grado di generare profitti sfruttando le opportunità che si presentano nel mondo.

 

Strategie quantitative

Nel corso del mese le strategie quantitative hanno mostrato in media una lieve tendenza al ribasso. I loro modelli hanno in parte patito le fluttuazioni della volatilità. Al riguardo, la volatilità implicita sul mercato statunitense ha oscillato nel periodo tra 25 e 35. I modelli di trend hanno generalmente pesato sulla performance. Nel complesso, le strategie quantitative si sono messe in luce dall'inizio dell'anno e hanno contribuito a limitare le perdite per gli investitori derivanti dalle loro allocazioni sugli asset tradizionali. Anche le strategie quantitative multi-modello incentrate sulle blue chip si comportano molto bene, con rialzi da inizio anno nella fascia alta dei valori a due cifre. Negli scorsi 3 anni queste strategie si sono affermate come una valida alternativa di diversificazione ai tradizionali asset, i quali esibiscono rendimenti da inizio anno tra i peggiori degli ultimi 20 anni.

 

Arbitraggio su reddito fisso

Nonostante i toni aggressivi alla luce di un'inflazione galoppante, la Fed è ancora nettamente in ritardo e spera che l'entità della correzione azionaria aiuti a frenare le pressioni inflazionistiche. Mentre il decennale oltrepassava la soglia del 3%, tale correzione si è intensificata innescando una fuga verso la qualità e facendo scivolare i rendimenti dal 3,15% al 2,75%. Al momento della redazione, lo slancio dei tassi d'interesse sembra rallentare e, sospinta dagli ampi range di trading, la volatilità permane elevata e crea un contesto più impegnativo per i gestori macro direzionali. Tuttavia, i gestori relative value del reddito fisso beneficiano ancora di interessanti opportunità, mentre a fine maggio quelli direzionali hanno ridotto il rischio.

 

Mercati emergenti

Le strategie dei mercati emergenti hanno patito due importanti eventi idiosincratici, la guerra in Europa orientale e la politica zero Covid della Cina, ma anche un sentiment generale di avversione al rischio. Viceversa, la solidità dei prezzi delle materie prime ha ampiamente favorito l'America Latina e altri paesi esportatori. Le performance risultano disperse tra i gestori, in base alle aree di interesse. Sono pochi gli hedge fund che coprono i mercati emergenti e tali fondi tendono a specializzarsi in regioni geografiche più ristrette. Questa strategia offre opportunità di investimenti selettivi ma, al momento, restiamo prudenti. Le aspettative di crescita in calo e i tassi d'interesse più alti nei mercati sviluppati rappresentano infatti dei campanelli d'allarme per la regione.

 

Arbitraggio del rischio - Event driven

Sul fronte delle strategie event driven, a maggio gli indici hanno evidenziato cali nella fascia bassa dei valori a una cifra. Contrariamente al solito, le strategie di arbitraggi su fusioni hanno in media sottoperformato le omologhe delle special situation, che presentano una maggiore correlazione al beta. Gli arbitraggi su fusioni hanno patito l'ampliamento degli spread, che scontano maggiori incertezze sui fondamentali economici e minori probabilità che le operazioni vengano concluse. Tale dinamica è inoltre alimentata dai deflussi di capitale che le strategie sono costrette a effettuare. Nell'universo degli arbitraggi su fusioni, infatti, alcuni gestori devono necessariamente ridurre il rischio quando raggiungono determinate soglie di drawdown o volatilità. Secondo i gestori con i quali abbiamo discusso e che monitoriamo, le opportunità restano molto interessanti, con gli spread più ampi che aumentano le possibilità di ottenere un rendimento annualizzato a due cifre. La pipeline di operazioni che giungono sul mercato e nelle quali investire capitali permane adeguata e, aspetto altrettanto importante, sono ancora disponibili finanziamenti per consentire alle società di attuare le decisioni prese dai loro organi direttivi. È opportuno notare che la quota di finanziamenti erogati da istituti non bancari risulta in forte ascesa. Con gli investitori che cercano al momento diversificazione, gli arbitraggi su fusioni si prefigurano come uno strumento interessante, caratterizzato da una duration strutturalmente breve, in cui gli spread delle operazioni sono positivamente correlati agli aumenti dei tassi d'interesse.

 

Distressed

Gli spread di credito sono in lieve ampliamento ma, per ora, il contesto è piuttosto calmo per le strategie relative ai titoli distressed. Salvo casi specifici, gli spread di obbligazioni, prestiti e prodotti strutturati permangono piuttosto contratti. Per quanto nel complesso le opportunità scarseggino, non è più possibile ignorare le odierne incertezze economiche, poiché gli attuali livelli dell'inflazione limiteranno la capacità delle banche centrali di correre nuovamente in soccorso del mercato. Stando ai nostri contatti nel settore, le insolvenze sui prestiti al consumo e di società dovrebbero leggermente aumentare, poiché l'inflazione contribuisce a deteriorare i fondamentali economici ed erodere i risparmi. I gestori leader attendono ancora ulteriori turbolenze prima di passare all'attacco.

 

Credito long/short e high yield

I gestori del credito long/short si sono comportati bene rispetto ai tradizionali fondi di credito. I loro portafogli short e coperture hanno contribuito a mitigare l'impatto degli spread più ampi nelle posizioni long. Alcuni gestori ritengono che il quadro attuale non sia dei peggiori. Occorre però restare vigili per selezionare le giuste emissioni, prestando particolare attenzione all'indebitamento e ai covenant delle società. Poiché i mercati si aspettano un ulteriore rialzo dei tassi e un rallentamento della crescita economica, i gestori più lungimiranti restano diversificati, investendo in posizioni long di qualità e concentrandosi sui settori con un maggiore pricing power.