202207-alt-it.PNGMentre la comunità degli investitori si stava lentamente preparando per una meritata pausa estiva, la notizia di un'IPC statunitense superiore alle attese ha riacceso i timori di un’imminente recessione. L'inflazione incontrollata spinge le banche centrali a continuare ad aumentare il costo del capitale, seguendo l’esempio della Fed nella sua riunione di giugno.  

I mercati azionari hanno ceduto su tutta la linea, registrando un calo a una sola cifra nel corso del mese. Gli indici con una maggiore esposizione ai settori ciclici hanno sottoperformato, in quanto sarebbero in prima linea in caso di recessione mondiale. Le azioni cinesi sono state tra le poche eccezioni a chiudere il mese in territorio positivo. Gli specialisti locali ritengono che il governo centrale stia fornendo indicazioni per le quali le indagini e le sanzioni sulle società potrebbero presto terminare, nell’intenzione di dare stimolo all'economia e alla creazione di posti di lavoro.

I rendimenti sovrani e gli spread di credito sono generalmente più ampi, poiché gli investitori stanno puntando su una battaglia per placare l’inflazione non ancora terminata, ma stanno anche valutando rischi idiosincratici più elevati per aziende e settori fragili.

La maggior parte dei future sulle materie prime ha ceduto terreno nel corso del mese, ma l'energia e le “soft commodity” continuano a registrare rendimenti a due cifre dall'inizio dell'anno. Non c'è dubbio che, vista l’attuale di situazione di scarsità dell’offerta, i prezzi delle materie prime rimarranno volatili. Il dollaro si è apprezzato in modo significativo rispetto alle principali valute, rendendo ancora più difficile per i paesi europei la lotta all'inflazione, dato che molte importazioni, come i prodotti energetici, sono pagate in valuta statunitense.

HFRX Global Hedge Fund EUR ha reso il -2,01% nel corso del mese.

 

Azionari long/short (L/S)

È stato un mese impegnativo per i fondi azionari long/short, poiché i mercati azionari hanno subito una correzione molto aggressiva e relativamente correlata. Come sottolineato da un gestore, in un movimento di avversione al rischio si distingue raramente tra alta e bassa qualità. Sebbene abbiano realizzato in media rendimenti assoluti negativi, i gestori long/short hanno offerto una protezione dai ribassi grazie ai contributi positivi dei loro portafogli corti. I fondi long/short hanno catturato solo una frazione del ribasso degli indici azionari. Le strategie direzionali hanno tendenzialmente sottoperformato i fondi market neutral e i gestori con un'esposizione netta moderata. Il livello di rischio rimane per il momento basso, poiché i periodi estivi tendono ad essere più volatili a causa dei livelli di liquidità più bassi. L'attuale situazione economica non renderà le cose più facili. Nel corso del mese, i fondi azionari long/short con focus sulla Cina hanno sovraperformato i loro omologhi statunitensi ed europei grazie alle migliori prospettive in settori ad alto potenziale di crescita, come l'e-commerce, la mobilità verde e le energie rinnovabili. In media, i rendimenti da inizio anno conseguiti dai portafogli short non sono stati sufficienti per compensare l'alfa negativo degli investimenti long. Questo è stato particolarmente vero per le strategie high octane con investimenti concentrati sui settori growth. L'attualità è ruotata attorno agli scadenti risultati conseguiti dai gestori di fondi big star. Il quadro non riflette però appieno la dispersione osservata nel 2022. Le allocazioni ben diversificate nell'universo azionario long/short si sono comportate bene, generando alfa positivo e ottimi rendimenti. Come detto in passato, escludiamo per ora che i fondi aumentino notevolmente i livelli di rischio, preferendo investimenti selettivi nei portafogli long e revisioni/rafforzamenti in quelli short. Sul breve termine, delle valide strategie azionarie long/short dovrebbero a nostro parere proteggere il capitale dei loro investitori, mantenendo esposizioni lorde e nette limitate. La guerra aggrava alcune delle sfide che le imprese in tutto il mondo sono chiamate ad affrontare. Sarà importante selezionare le società giuste. In tale processo, l'eventuale adozione di un'ottica long-short può offrire un grande vantaggio rispetto alle soluzioni azionarie long-only. 

 

Macro globali

Gli indici mostrano che, nel mese di giugno, i rendimenti delle strategie macro sono stati complessivamente negativi. Tuttavia, la dispersione è stata elevata in tutto l'universo. Le strategie sistematiche hanno in media sovraperformato i gestori discrezionali, beneficiando dei solidi trend di azioni, tassi e valute. I gestori sistematici hanno ottenuto forti contributi dalle posizioni corte sugli indici azionari, corte sui tassi sovrani e lunghe sul dollaro. I future lunghi sul settore energetico hanno penalizzato la performance dei gestori sistematici e discrezionali. Nei precedenti commenti sostenevamo che i fondi macro globali avrebbero beneficiato di un migliore contesto per investire capitale, in quanto le banche centrali stavano cominciando a ridurre le iniezioni di liquidità e pianificavano rialzi dei tassi. Questa guerra ha solo accelerato alcuni degli attesi episodi di volatilità sul mercato, in ragione di un minore supporto fiscale e monetario. I premi al rischio degli asset evolvono in maniera generalizzata e i gestori macro sfruttano queste oscillazioni del mercato. Continuiamo a favorire i gestori opportunistici discrezionali che, grazie alle loro capacità analitiche e alla loro esperienza, sono in grado di generare profitti sfruttando le opportunità che si presentano nel mondo.

Strategie quantitative

Un altro ottimo mese per i gestori quantitativi. Le strategie direzionali hanno contribuito alla performance soprattutto attraverso posizioni azionarie corte. I future con tendenza a breve termine hanno contribuito alla performance di quasi tutte le classi di attività. Anche i modelli di arbitraggio statistico azionario hanno contribuito fortemente alla performance. Le strategie quantitative multi-modello hanno registrato una performance mediamente positiva, beneficiando di un regime di volatilità sostenuto. Dall'inizio dell'anno, le strategie quantitative si sono dimostrate forti diversificatori e sono tra i migliori performer dell'universo degli hedge fund.

 

Arbitraggio su obbligazioni

Nonostante i toni aggressivi alla luce di un'inflazione galoppante, la Fed è ancora nettamente dietro la curva e spera che l'entità della correzione azionaria aiuti a frenare le pressioni inflazionistiche. Mentre il decennale oltrepassava la soglia del 3%, tale correzione si è intensificata innescando una fuga verso la qualità e facendo scivolare i rendimenti dal 3,15% al 2,75%. Il mercato rimane ansioso e volatile. Il rialzo dei tassi della Fed ha riportato il tasso decennale al 3,50%, per concludere il mese al di sotto del 3%. Al momento della redazione, la volatilità permane elevata e crea un contesto più impegnativo per i gestori macro direzionali. Tuttavia, i gestori relative value obbligazionari beneficiano ancora di interessanti opportunità, mentre a fine maggio quelli direzionali hanno ridotto il rischio.

 

Mercati emergenti

Le strategie dei mercati emergenti hanno patito due importanti eventi idiosincratici, la guerra in Europa orientale e la politica zero Covid della Cina, ma anche un sentiment generale di avversione al rischio. Viceversa, la solidità dei prezzi delle materie prime ha ampiamente favorito l'America Latina e altri paesi esportatori. Le performance risultano disperse tra i gestori, in base alle aree di interesse. Sono pochi gli hedge fund che coprono i mercati emergenti e tali fondi tendono a specializzarsi in regioni geografiche più ristrette. Questa strategia offre opportunità di investimenti selettivi ma, al momento, restiamo prudenti. Le aspettative di crescita in calo e i tassi d'interesse più alti nei mercati sviluppati rappresentano infatti dei campanelli d'allarme per la regione.

 

Arbitraggio del rischio - Event driven

Sul fronte delle strategie event driven, a giugno gli indici sono stati negativi. Gli arbitraggi su fusioni hanno patito l'ampliamento degli spread, che scontano maggiori incertezze sui fondamentali economici e minori probabilità che le operazioni vengano concluse. Tale dinamica è inoltre alimentata dai deflussi di capitale che le strategie sono costrette a effettuare. Nell'universo degli arbitraggi su fusioni, infatti, alcuni gestori devono necessariamente ridurre il rischio quando raggiungono determinate soglie di drawdown o volatilità. Secondo i gestori con i quali abbiamo discusso e che monitoriamo, le opportunità restano molto interessanti, con gli spread più ampi che aumentano le possibilità di ottenere un rendimento annualizzato a due cifre. La pipeline di operazioni che giungono sul mercato e nelle quali investire capitali permane adeguata e, aspetto altrettanto importante, sono ancora disponibili finanziamenti per consentire alle società di attuare le decisioni prese dai loro organi direttivi. È opportuno notare che la quota di finanziamenti erogati da istituti non bancari risulta in forte ascesa. Con gli investitori che cercano al momento diversificazione, gli arbitraggi su fusioni si prefigurano come uno strumento interessante, caratterizzato da una duration strutturalmente breve, in cui gli spread delle operazioni sono positivamente correlati agli aumenti dei tassi d'interesse.

 

Distressed

Le notizie relative a casi di bancarotta hanno riguardato soprattutto l'implosione delle strategie degli hedge fund e degli intermediari finanziari attivi negli asset digitali. Il drastico calo di valore delle criptovalute ha attirato l’attenzione su un numero specifico di investitori e prestatori di criptovalute. Fortunatamente, questo calo riguarda solo un segmento di nicchia dell'universo degli hedge fund. Attualmente i tassi di default degli emittenti sovrani e corporate rimangono relativamente bassi, ma il rapido ampliamento degli spread creditizi e il deterioramento dei fondamentali economici porteranno a un aumento delle società in difficoltà. I gestori leader attendono ancora ulteriori turbolenze prima di passare all'attacco.

 

Credito long/short e high yield

I gestori del credito long/short si sono comportati bene rispetto ai tradizionali fondi di credito. I loro portafogli short e coperture hanno contribuito a mitigare l'impatto degli spread più ampi nelle posizioni long. Alcuni gestori ritengono che il quadro attuale non sia dei peggiori. Occorre però restare vigili per selezionare le giuste emissioni, prestando particolare attenzione all'indebitamento e ai covenant delle società. Poiché i mercati si aspettano un ulteriore rialzo dei tassi e un rallentamento della crescita economica, i gestori più lungimiranti restano diversificati, investendo in posizioni long di qualità e concentrandosi sui settori con un maggiore pricing power.