25 GEN

2018

Dopo i minimi toccati durante la crisi finanziaria del 2009 la maggior parte delle asset class hanno operato in un mercato rialzista. L'anno scorso le azioni, in particolare, hanno registrato buoni risultati e ad oggi gli indicatori principali continuano a puntare a una crescita ulteriore; parallelamente gli utili aziendali globali segnano un miglioramento su scala mondiale. Supportato da un secondo anno consecutivo di crescita superiore alla tendenza, prevediamo che nel 2018 attività rischiose come le azioni sovraperformeranno le obbligazioni ancora una volta. Alla luce della discreta visibilità economica e politica di fine anno questa posizione di rischio non dovrebbe essere vista come controtendenziale. Ben più importante, rispondiamo a diversi temi legati alla stanchezza degli investitori dopo vari anni di aumento dei prezzi degli asset. L'andamento delle 3 V: visibilità, valutazioni e volatilità sarà fondamentale nei trimestri a venire.


È così che finisce Riccioli d'oro?

Per il 2018 prevediamo uno scenario di crescita positiva da Riccioli d'oro e pressioni inflazionistiche minime per essere vincenti. Anche se su base annuale sussiste la probabilità di registrare una crescita meno ciclica e un'inflazione più ciclica, nel 2018 il contesto degli investimenti  dovrebbe rimanere favorevole. L'asset allocation di Candriam è posizionato per un'espansione superiore alla tendenza, grazie a una dinamica positiva generata da condizioni finanziarie accomodanti e da un sentiment favorevole su imprese e consumatori. È stata necessaria un'insolita quantità di tempo per vedere le principali economie (G7) colmare l'output gap post 2008. Se la storia può fungere da guida, dovrebbero avere avvio da adesso vari trimestri di output gap positivi come evidenziato dal grafico n.1.

Grafico 1: le economie del G7 stanno chiudendo appena adesso l'output gap post 2008

Il rischio principale per la nostra prospettiva sarebbe una fine brusca dello scenario Riccioli d'oro. Escludendo uno shock esterno, un ulteriore aumento continuo del prezzo del petrolio che contribuirebbe a una brusca accelerazione dell'inflazione e dei rendimenti obbligazionari a lungo termine potrebbe fungere da fattore scatenante. Un rallentamento repentino della crescita costituirebbe un altro fattore scatenante a causa di un atterraggio duro dell'economia cinese o di un errore di natura fiscale o di politica monetaria. Esiste il rischio di errore politico da parte di una delle principali banche centrali o attualmente lo si prevede meglio?


Le banche centrali sono più prevedibili?

Candriam ritiene che la fase di mercato rialzista proseguirà per un altro anno nel 2018. Il consenso sulle prospettive dei rendimenti obbligazionari globali appare tuttavia troppo favorevole. In particolare, ci aspettiamo che le banche centrali continueranno a svolgere un ruolo importante nei mercati obbligazionari. Sebbene il trattamento del bilancio sia stato annunciato in modo trasparente e prevedibile, le decisioni politiche dei nuovi banchieri centrali sono meno certe. Nel complesso, è possibile che le decisioni delle banche centrali spingano lievemente al rialzo i rendimenti obbligazionari, tuttavia ciò non dovrebbero frapporre ostacoli alle performance azionarie globali.

Negli Stati Uniti, la nomina di un nuovo presidente della Fed e di nuovi governatori del Board dovrebbe spianare la strada verso una transizione graduale dal mandato di Yellen a quello di Powell. Lo scorso ottobre, la banca centrale statunitense ha avviato la riduzione del bilancio e ha impostato il QE in modalità "autopilota". Per quanto riguarda il tasso dei fondi, Candriam prevede che quest’anno la Federal Reserve seguirà il grafico 'dot plot' con un balzo di 75 pb. Poiché attualmente i mercati obbligazionari non riflettono questo aspetto, vi è un margine di aumento dei rendimenti obbligazionari al fine di evitare un'inversione della curva dei rendimenti.

Nell'Eurozona, la BCE sarà sotto i riflettori nel secondo semestre, allorquando inizierà a preparare i mercati per la fine del QE e a gestire le attese di rialzo dei tassi d'interesse per il 2019 attraverso i propri orientamenti. Poiché il bilancio della BCE si espanderà ulteriormente fino al 2018, non prevediamo un effetto dirompente sui mercati azionari poiché fino al 4T 2018 la liquidità continuerà a crescere. Allora, emergerà un'altra questione a conclusione del mandato di 8 anni di Mario Draghi alla guida della BCE nel 2019. Il suo successore sarà oggetto di un'attenta valutazione poiché il prossimo presidente della BCE dovrebbe procedere a un ulteriore normalizzazione della politica monetaria.

Per quanto riguarda il Giappone, prevediamo che la Banca del Giappone (BoJ) rimarrà la banca centrale più accomodante all'interno dei paesi sviluppati. Il prossimo governatore della BoJ, qualora Kuroda non fosse rinominato, sarà probabilmente una colomba che sosterrà il programma economico del primo ministro Abe. Ciò potrebbe mettere lo yen giapponese sotto pressione e dare supporto alle azioni giapponesi.

Con l'affievolimento del QE gli investitori si concentreranno nuovamente sui fondamentali e le azioni dipenderanno pertanto dalla crescita degli utili, come mostrato nel grafico 2. Gli utili societari aumenteranno a sufficienza o gli investitori dovrebbero prepararsi alla prossima bolla?

Grafico 2: Con l'affievolimento del QE, le azioni iniziano a dipendere dagli utili


Vi sono bolle o sono solo le valutazioni a essere alte?

Le valutazioni del mercato azionario sono aumentate nell'ultimo anno, con un rapporto prezzo/utili al di sopra delle medie a lungo termine. Chiaramente, le valutazioni differiscono fortemente tra una regione e l'altra (ad esempio, i mercati emergenti appaiono valutati equamente mentre la valutazione del mercato azionario statunitense appare piuttosto eccessiva). Tuttavia, non rileviamo né eccessi nelle valutazioni né bolle nelle azioni globali.

A nostro avviso, una bolla corrisponde a valutazioni disconnesse dai fondamentali. Una forte crescita degli utili in un contesto economico robusto associato a una discreta visibilità e, nel caso dell'Europa, un calo del premio di rischio politico giustifica effettivamente valutazioni più alte rispetto a quelle attualmente osservate. Inoltre, tassi di insolvenza bassi e bilanci relativamente solidi spiegano la maggior parte della compressione degli spread nei mercati del credito.

Fortunatamente, le stime di consenso sono positive ma non troppo ottimistiche per il 2018 e gli obiettivi di crescita degli utili globali sembrano raggiungibili  dal momento che la ripresa economica è sempre più ampia. Dopo aver registrato una crescita degli utili a due cifre fino al 2017 in tutte le principali regioni, le stime di consenso per il 2018 sono state ridimensionate con una crescita a cifra unica nell'Eurozona, nel Regno Unito e in Giappone. Gli Stati Uniti e i mercati emergenti (rispettivamente il 16% e il 13% delle previsioni di crescita delle stime di consenso) evidenziano i progressi più importanti. Ciò lascia un potenziale di rialzo per le attività rischiose nel 2018, guidate dalla crescita degli utili. Tuttavia, con gli indici di volatilità ai massimi livelli, è prevedibile un aumento del rischio dal momento che i rischi geopolitici permangono e il momentum ciclico dovrebbe rallentare?


La volatilità dell'asset class potrebbe aumentare nel 2018?

Dopo il triplice shock della grande crisi finanziaria del 2008-09, la crisi del debito europeo nel 2011-2012 e la crisi delle materie prime nel 2014-15, i mercati finanziari operano finalmente in un contesto economico più favorevole. Supportate da una crescita al di sopra del trend e da pressioni inflazionistiche basse in molte regioni del mondo, le valutazioni sono cresciute e la volatilità tra titoli azionari, obbligazioni e valute è scesa.

In linea generale è possibile delineare 4 regimi di volatilità diversi, due in un'economia in contrazione generale e due in un contesto in espansione. Da inizio 2016 siamo nel regime più favorevole per la bassa volatilità dell'asset class, con un'espansione economica in accelerazione che si estende in numerosi settori. Storicamente, la volatilità dell'asset è al livello più basso nelle fasi di accelerazione della crescita e aumenta con il rallentare dell'economia, pur rimanendo in un regime di espansione.

Le prospettive di Candriam per il 2018 si basano su una continuazione del momentum di crescita positivo (ma con un lieve rallentamento) e su una pressione di inflazione minima (ma lievemente in rialzo). Un rallentamento del momentum in uno scenario di espansione continua costituirebbe un primo passo verso un regime di volatilità lievemente più elevato, come mostrato nel grafico 3.

Grafico 3: i quattro diversi regimi di volatilità

La volatilità delle obbligazioni, in particolare, ha tratto beneficio dell'architettura della politica post crisi finanziaria e ha raggiunto livelli mai osservati nei decenni precedenti al 2008. Nei prossimi trimestri l'avvio della liquidazione del bilancio delle banche centrali destinato al QE potrebbe comportare una maggiore volatilità nel segmento fixed income. La buona notizia è che la storia insegna che, salvo uno shock inaspettato, i mutamenti nei regimi di volatilità non sono repentini, ma graduali.

Il regime di volatilità più elevato è solitamente associato a un'economia in contrazione. Nel prossimo futuro Candriam non prevede tale scenario. È importante notare che una volta innescata la contrazione dell'economia, la volatilità tra asset class permane elevata finché non avviene una nuova espansione dell'economia, tanto in una fase di contrazione quanto di ripresa. In tale contesto, una maggiore volatilità dei prezzi delle attività è un risultato immediato dell'incertezza sperimentata dagli investitori.

Candriam prevede una crescita della volatilità tra asset class nel 2018, in quanto sussiste la probabilità di un picco del momentum economico. Di conseguenza, prevediamo che il nuovo regime di volatilità lievemente più elevata dovrebbe generare una dispersione maggiore delle prestazioni e pertanto maggiori opportunità per i gestori di fondi attivi.


Conclusioni: Asset allocation di Candriam per il 2018

In un contesto di visibilità economica elevata, con mosse più prevedibili da parte della banca centrale, una crescita discreta degli utili, nessun eccesso nelle valutazioni e una ripresa moderata della volatilità dell'asset class, la nostra asset allocation per il 2018 predilige le azioni rispetto alle obbligazioni. All'interno del comparto azionario, le nostre convinzioni di investimento core sono il sovrappeso sui titoli europei small e mid-cap e sui titoli azionari giapponesi ed emergenti. In Europa, predilegiamo l'UEM rispetto ai titoli europei extra UEM. Nell'universo dei titoli a reddito fisso, riteniamo che una duration short (sottoponderazione) sui titoli di Stato dei mercati sviluppati sia garantita, al contempo siamo neutrali sul credito e sovrappeso sui mercati emergenti.